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4Q22業(yè)績不及預(yù)期；看好新車發(fā)布&碳酸鋰價(jià)格下降帶來的盈利能力修復(fù)
　　4Q22公司收入160.6億元，較彭博一致預(yù)期低6%；每股凈虧損為-3.55元，顯著低于彭博一致預(yù)期的-2.14元；毛利率/汽車業(yè)務(wù)毛利率為3.9/6.8%，環(huán)比跌9.4/9.6pp，較彭博一致預(yù)期低10.0/10.1pp，主因新舊車型換代。展望2023產(chǎn)品大年，五款新車上市有助于公司實(shí)現(xiàn)銷量翻倍目標(biāo)；碳酸鋰價(jià)格回落&新供應(yīng)商的引入有助于公司毛利率觸底回升?？紤]到中國電動(dòng)車市場增速放緩及競爭加劇，我們小幅下調(diào)2023/2024年總收入0.2/0.1%至人民幣948.1/1203.8億元，我們預(yù)測2025年總收入為人民幣1488.1億元。，我們將目標(biāo)價(jià)從18美元下調(diào)至15.2美元，基于可比公司平均的2.6x 2023EEV/Sales（前值：3.2x 2023EEV/Sales，較行業(yè)平均2.3x EV/Sales溢價(jià)40%）。
　　4Q22：866庫存+ET5供應(yīng)鏈不暢拖累收入&毛利率&虧損不及預(yù)期
　　4Q22公司收入160.6億元，同比增長62.2%，較彭博一致預(yù)期低6%；每股凈虧損為-3.55元，顯著低于彭博一致預(yù)期的-2.14元；毛利率/汽車業(yè)務(wù)毛利率為3.9/6.8%，環(huán)比跌9.4/9.6pp，較彭博一致預(yù)期低10.0/10.1pp。扣除866庫存相關(guān)影響（存貨撥備、生產(chǎn)設(shè)施加速折舊及購買承諾損失），汽車毛利率13.5%，環(huán)比仍下降2.9pp，主因ET5供應(yīng)鏈交付不暢。
　　2023E：Q1量價(jià)承壓；碳酸鋰降價(jià)、全年毛利率有望回升至18%
　　1Q23公司汽車交付量指引為3.1-3.3萬輛（3月：1.0-1.2萬輛），指引較弱；毛利率承壓，主因F1工廠產(chǎn)出較低以及毛利率更低的ET5成為交付主體。展望全年，基于NT2.0的五款新車將會(huì)上市，公司維持翻倍的銷量增長目標(biāo)，以及全年18-20%的毛利率目標(biāo)，基于以下假設(shè)：1）碳酸鋰價(jià)格下降10萬元/噸，毛利率增長2pp；公司預(yù)計(jì)4Q23碳酸鋰價(jià)格有望下降到20萬元/噸；2）供應(yīng)鏈不再是瓶頸、汽車銷量穩(wěn)健增長。
　　維持買入評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.2美元
　　我們認(rèn)為在智能駕駛領(lǐng)域，蔚來的主要可比公司為特斯拉（TSLAUS）、理想汽車（LIUS）和小鵬汽車（XPEVUS）?？紤]到中國電動(dòng)車市場增速放緩、競爭加劇，以及蔚來4Q22財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳引發(fā)的投資人對其中長期盈利能力的擔(dān)憂，我們小幅下調(diào)2023/2024年總收入0.2/0.1%至人民幣948.1/1203.8億元，我們預(yù)測2025年總收入為人民幣1488.1億元；我們將目標(biāo)價(jià)從18美元下調(diào)至15.2美元，基于可比公司平均的2.6x 2023EEV/Sales（前值：3.2x 2023EEV/Sales，較行業(yè)平均2.3x EV/Sales溢價(jià)40%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車需求增長不及預(yù)期；智能化配置用戶需求不及預(yù)期。