>> 招商證券-信用策略研究：增量資金的微觀視角-230305
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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理財(cái)增量資金何來？2月至今，理財(cái)子公司不但產(chǎn)品發(fā)行增速連續(xù)三周高于去年平均水平，同時(shí)二級(jí)市場大規(guī)模買入票息資產(chǎn)。理財(cái)資金來源為何？
一方面，居民端還是理財(cái)規(guī)模的推手嗎？今年以來，百強(qiáng)房企銷售金額和30大中城市商品房銷售面積同比增速均有改善，盡管絕對讀數(shù)還未回正，但需求層面的修復(fù)仍有跡可循。居民端資產(chǎn)配置的逆過程，將對理財(cái)產(chǎn)品增長造成一定程度的反作用力。
另一方面，“天量”信貸會(huì)空轉(zhuǎn)到理財(cái)嗎？一般情況下，融資與項(xiàng)目資金使用存在時(shí)間差，企業(yè)通常會(huì)通過購買理財(cái)，達(dá)到對沖資金成本的意圖，這一點(diǎn)在2020年上半年可以顯著觀察到。并且，今年1月信貸投放創(chuàng)紀(jì)錄，若項(xiàng)目青黃不接，購買理財(cái)合乎情理。意外的是，今年1月至3月第一周，上市公司披露購買理財(cái)合計(jì)規(guī)模1264億，達(dá)到2020年同期以來低位；而與預(yù)期一致的是，用自籌資金購買理財(cái)?shù)谋壤_(dá)到67%的新高。
居民端和企業(yè)端對理財(cái)擴(kuò)規(guī)模的支撐力雖在，卻難以企及前兩年。2月以來理財(cái)擴(kuò)容的驅(qū)動(dòng)來哪里？或許與提前應(yīng)對到期有關(guān)。事實(shí)上，3月是理財(cái)集中到期區(qū)間，伴隨市場環(huán)境和投資者預(yù)期的變化，要實(shí)現(xiàn)接續(xù)，難度不言而喻。所以，將體量平滑到2月，有一定緩釋作用，且趁著債市還未進(jìn)入高波動(dòng)狀態(tài)，募集也會(huì)相對順利。
增量資金如何考量性價(jià)比？過去一個(gè)月債市再次出現(xiàn)供需失衡，以至于兩點(diǎn)性價(jià)比問題浮現(xiàn)。一方面，對非金融債而言，半年至1年產(chǎn)業(yè)債與同期限存單價(jià)差已經(jīng)收窄至29bp，絕對水平已經(jīng)回到去年11月初。相比而言，城投債與存單價(jià)差空間相對充足，這也成為近期機(jī)構(gòu)追捧的核心。另一方面，“二永”配置情緒稍有轉(zhuǎn)變，除了成交縮量之外，3年期以內(nèi)“二永”與一般商金債價(jià)差邁入“橫盤”階段。此外，1年至3年銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債價(jià)差同樣維持在15bp至20bp之間，銀行永續(xù)債繼續(xù)向下壓品種價(jià)差的力度減弱。
高票息城投短債策略，再次成了共性選擇。各類資產(chǎn)收益位于“新底部”，難以兼顧收益和防御能力；同時(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)觀察期，還要嚴(yán)控賬戶久期風(fēng)險(xiǎn)暴露。相對苛刻的條件，剛性配置力量正持續(xù)在高票息城投短債布局。實(shí)際上，2月下旬以來，產(chǎn)業(yè)債、二永及證券公司債折價(jià)成交比例有所抬升，唯獨(dú)城投債表現(xiàn)穩(wěn)健，六成以上成交以低估值形式達(dá)成。其中，AA及AA(2)隱含評(píng)級(jí)城投債貢獻(xiàn)絕大部分低估值成交，且近一周成交筆數(shù)增量可觀。從1年期以內(nèi)，高票息城投債成交區(qū)域分布來看，依舊維持在“江浙區(qū)縣梯隊(duì)+中部地級(jí)市梯隊(duì)+高負(fù)債地區(qū)省級(jí)平臺(tái)債”的持有模式。此外，存量比例下降與監(jiān)管收緊，同樣強(qiáng)化高票息城投債年初搶籌思路。
總體上，理財(cái)發(fā)行維持高增速，不再像過去兩年，可以輕易找到微觀證據(jù)的支持（居民配置切換，上市公司買理財(cái)）。若只是為了平滑集中到期，提前布局產(chǎn)品，則需要關(guān)注3月理財(cái)資金對債市的增量貢獻(xiàn)。尤其是票息資產(chǎn)經(jīng)歷過一輪小牛市，扛波動(dòng)能力漸弱，還遇上跨季與存單集中到期。一旦缺乏增量資金的介入，止盈力量恐掀波瀾。高票息城投短債盡管有票息保護(hù)，但配置行情的延續(xù)亦取決于上述條件。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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