>> 招商證券-流動(dòng)性復(fù)盤與展望：最是寬松留不住-230303
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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504KB |
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pdf 共8頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2月復(fù)盤：資金面波動(dòng)放大、邊際收緊、延續(xù)分層。春節(jié)返崗后恰逢月末，按理來說節(jié)后現(xiàn)金回流、資金面跨過月末都將帶動(dòng)資金利率下行，但2月資金面整體依舊邊際收緊，且呈現(xiàn)出波動(dòng)放大、延續(xù)分層等特點(diǎn)。具體表現(xiàn)為：①全月DR007運(yùn)行中樞較1月明顯抬升19.5bp至2.11%，DR007月均值和政策利率的利差從1月的-8.65bp上升至10.85bp。②從貨幣市場(chǎng)曲線明顯走平。③2月公開市場(chǎng)凈投放規(guī)模和資金利率呈現(xiàn)出較為規(guī)律的寬幅波動(dòng)。此外，資金面基本延續(xù)1月以來的分層情況。
資金收緊為哪般？從需求端來看，近期高頻指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率可能出現(xiàn)加速，信貸投放力度加大也使得銀行間超額準(zhǔn)備金消耗較快。從供給端看，總體上超儲(chǔ)率較1月進(jìn)一步下降，同時(shí)注意到：①歷年春節(jié)后公開市場(chǎng)操作上央行多是“滯后平抑”波動(dòng)，從而使得資金利率和公開市場(chǎng)凈投放規(guī)模同向波動(dòng)，今年這種現(xiàn)象更為明顯，但短期逆回購(gòu)占比更大，資金不穩(wěn)定性較高。②春節(jié)取現(xiàn)一般在節(jié)后逐步回流銀行體系，但今年由于勞務(wù)返崗偏慢，M0回流滯后、慢于季節(jié)性。
市場(chǎng)如何定價(jià)政策預(yù)期？其一，降息預(yù)期降至“冰點(diǎn)”。貨幣松緊預(yù)期指數(shù)自2022年3月以來首次回升至歷史70%分位數(shù)以上（預(yù)期偏緊區(qū)間），意味著當(dāng)前價(jià)格中基本不包含對(duì)短期政策利率下調(diào)的預(yù)期。其二，降準(zhǔn)預(yù)期仍有反復(fù)。2月下旬，搜索量出現(xiàn)了明顯的上行，降準(zhǔn)階段性地成為市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)。其三，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為流動(dòng)性偏緊的局面是暫時(shí)的。從現(xiàn)券與資金面的關(guān)系看，2月出現(xiàn)了較為少見的背離。
3月展望：偏緊態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。受到期減量、財(cái)政投放增加、政府債發(fā)行減少支撐，3月流動(dòng)性缺口或季節(jié)性緩和，但近期流動(dòng)性更多由需求端因素決定，信貸高增、需求加速恢復(fù)的局面在3月或?qū)⒊掷m(xù)，從而帶動(dòng)資金面整體偏緊的局面進(jìn)一步維系。此外，我們傾向于認(rèn)為3月出現(xiàn)總量寬松的概率不高。第一，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，當(dāng)PMI趨勢(shì)值進(jìn)入上行回升周期通道時(shí)（2月數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出這一特征，預(yù)計(jì)3月將持續(xù)），幾乎沒有出現(xiàn)過降準(zhǔn)降息的先例。第二，我們判斷上半年在疫后回彈和基數(shù)效應(yīng)的疊加下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力其實(shí)不大，在這一窗口期中，貨幣政策工具或?qū)⒈M可能儲(chǔ)備發(fā)力空間；下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比壓力會(huì)重新出現(xiàn)，是總量寬松工具重啟更好的窗口。
對(duì)市場(chǎng)而言，雖然2月現(xiàn)券走勢(shì)和資金利率暫現(xiàn)背離，但歷史上看，“牛平”并非常態(tài)。如果3月資金面仍延續(xù)2月以來的偏緊態(tài)勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)逐漸明朗，樓市車市等高頻數(shù)據(jù)證實(shí)復(fù)蘇進(jìn)度加快，那么2月以來市場(chǎng)對(duì)利空鈍化的局面或許會(huì)逐步反轉(zhuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：二次疫情擾動(dòng)，兩會(huì)政策超預(yù)期
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