>> 華創(chuàng)證券-友邦保險(1299.HK)深度研究報告：壽險價值巨擎，百年友邦行穩(wěn)致遠-230307
| 上傳日期： |
2023/3/7 |
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| 4893KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐康,洪錦屏 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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“百年友邦”經(jīng)營底蘊深厚。友邦保險是亞洲最大型的人壽保險公司。自1919年緣起上海，歷經(jīng)百年風雨兼程，目前覆蓋泛亞國家和地區(qū)18個主要市場，且在多個國家與區(qū)域市場位列前茅。
最優(yōu)策略顯現(xiàn)，品牌號召力強。1）渠道：以代理人渠道為核心，多元發(fā)展伙伴分銷等其他渠道。自2010年提出“最優(yōu)渠道策略”開始持續(xù)推進代理人質(zhì)量提升，MDRT人數(shù)連續(xù)八年蟬聯(lián)第一，代理渠道新業(yè)務價值率顯著高于同業(yè)?；锇榉咒N渠道跟隨公司高質(zhì)量發(fā)展步伐，與各地區(qū)伙伴機構深度合作，進一步拓寬客群覆蓋。2）產(chǎn)品：以保障型產(chǎn)品為主，定位中高端客群需求，2022H1新業(yè)務價值率高達55%，顯著高于國內(nèi)其他上市險企。對各類產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化迭代，提升定制化，拓寬保障范圍。同時積極布局“健康+養(yǎng)老+資管”，打造新增長極。3）投資：部分受會計準則影響凈投資收益率整體較低，總投資收益率受匯率影響波動高于同業(yè)，但公司內(nèi)含價值與新業(yè)務價值對投資收益率的敏感性較低，投資端對公司整體業(yè)績影響較小。投資規(guī)模持續(xù)提升，差異化的賬戶投資運作，均衡了不同資金來源主體的風險偏好及收益要求。投資風格穩(wěn)健，并以固收為主要投資方向。4）內(nèi)含價值與營運利潤：EV逐年增長受益于穩(wěn)定的資負表現(xiàn)和強營運能力，持續(xù)正貢獻的營運經(jīng)驗差異顯著優(yōu)于同業(yè)，但受匯率擾動較大。業(yè)務占比大、新業(yè)務價值率高的保障類產(chǎn)品帶來了較高的死差、費差占比，推動營運利潤持續(xù)增長。
客群+管理+激勵+科技，多方位賦能提供加速度。1）客群賦能：友邦憑借高價值率產(chǎn)品體系+高質(zhì)量渠道策略鑄就核心競爭力，百年深厚底蘊打造價值護城河，在中高端客群中具有一定品牌影響力。且主要覆蓋的泛亞地區(qū)市場潛在客群規(guī)模大，需求端前景廣闊。2）管理賦能：均衡分散的股權結構支撐決策獨立性，專業(yè)資深的核心高管隊伍和高度本地化的區(qū)域策略賦予友邦業(yè)績增長內(nèi)生動力。3）激勵賦能：薪酬與激勵計劃掛鉤新業(yè)務價值等核心業(yè)績指標，充分實現(xiàn)了股東、公司和員工利益綁定，激發(fā)工作積極性。4）科技賦能：踐行TDA戰(zhàn)略，數(shù)字化助力內(nèi)部管理、客戶服務與產(chǎn)品創(chuàng)新。
“分改子”釋放內(nèi)地潛力，期待通關及疫后復蘇表現(xiàn)。在積極的經(jīng)營策略與多方位賦能下，友邦保險在泛亞市場順利展業(yè)。2021年總保費368.59億美元（+4.1%）；NBV 33.66億美元（+21.7%），其中內(nèi)地與香港占比超50%。
1）中國內(nèi)地：高NBV margin引擎下具備高成長性，2020年取代香港成為第一市場。疫情沖擊下，NBV margin與新單保費增速雙雙惡化，拖累NBV增速。后疫情時代，憑借品牌影響力下的高NBV margin+“分改子”后的管理效率釋放+渠道優(yōu)勢有望回歸高價值增長。
2）中國香港：受監(jiān)管、社會關系及疫情影響，以內(nèi)地訪客為重要來源的離岸保費持續(xù)下挫，但本地客戶價值逐步兌現(xiàn)于年化新保費增速及NBV margin上。預計通關將帶來離岸保費大幅增長，促進香港市場NBV增長。
3）泰新馬及其他：泰國市場自2010年以來保持龍頭地位以及高價值率，NBV增速有望搶先反彈；新加坡市場自2015年以來市場份額排名從第1下滑至第4，NBV margin波動下行，增長活力因子有待挖掘；馬來西亞市場自收購ING在馬壽險業(yè)務以來保持市場優(yōu)勢地位，NBV margin在波動中上升，疫后NBV增速迅速反彈，有望憑借優(yōu)秀渠道策略取得更高增長；其他市場疫情后NBV持續(xù)下行，NBV margin在較低水平區(qū)間持續(xù)下行，潛力有待挖掘。
投資建議：短期來看，疫情影響因素淡化，內(nèi)地市場在“分改子”背景下加速拓張、香港市場通關內(nèi)地旅客帶來新單保費增長，核心市場有望驅(qū)動2023年整體NBV實現(xiàn)高增。長期來看，友邦高質(zhì)量的渠道策略、以實現(xiàn)客戶價值為中心的產(chǎn)品策略、注重平衡的資產(chǎn)管理策略、顯著優(yōu)于同業(yè)的營運經(jīng)驗為其穩(wěn)增提供支撐，而中高端客群潛力勢能、穩(wěn)定的股權結構與卓越的高管團隊、掛鉤核心業(yè)績指標的薪酬計劃與長短期激勵機制、以及數(shù)字化科技賦能，也將進一步為友邦在保險行業(yè)競爭的激流中提供動力加速度。我們預計2022-2024年的EPS為0.25/0.52/0.69美元，EV增速分別為+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股權回購計劃為+5.2%/+11.5%/+10.8%）。參考可比公司估值和歷史估值，給予公司2.0X的P/EV估值，對應2023E目標價為108.67港元（美元兌港幣7.8496，考慮股份回購影響）。首次覆蓋給予公司“推薦”評級。
風險提示：經(jīng)濟下行壓力加大，監(jiān)管變化，資本市場波動，區(qū)域市場拓張進程緩慢。
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