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在中國內(nèi)地市場，友邦最有可能并最先回到歷史最好狀態(tài)。在中國香港市場，公司將受益于通關(guān)，承保和投資迎來右側(cè)拐點(diǎn)。其他市場持續(xù)優(yōu)化區(qū)域布局，提高增長潛力。我們預(yù)計(jì)公司在2023年有望率先實(shí)現(xiàn)顯著復(fù)蘇，2024年有望創(chuàng)出歷史新高。我們維持友邦保險(xiǎn)“買入”評級，是我們保險(xiǎn)股中的首選。
　　▍中國內(nèi)地市場：最有可能、并最先回到歷史最好狀態(tài)。三年疫情管控期間，壽險(xiǎn)公司隊(duì)伍普遍遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)，存量人力大幅萎縮，新增人力面臨招人難留人更難的困境。和同業(yè)公司相比，友邦在中國內(nèi)地的隊(duì)伍存量上基本保持穩(wěn)定，相對優(yōu)勢大幅提高；增量上對高素質(zhì)人力具有職業(yè)吸引力，隊(duì)伍有望最快恢復(fù)增長。支持我們判斷的理由包括：第一，公司隊(duì)伍基礎(chǔ)好，大學(xué)以上學(xué)歷的高素質(zhì)人力占比高（預(yù)計(jì)50%左右），目前人力水平大概5萬人左右，和2019年峰值持平；第二，優(yōu)增的競爭點(diǎn)是內(nèi)部職業(yè)晉升空間、高比例績優(yōu)主管和同事的帶領(lǐng)、良好的專業(yè)文化氛圍、以及公司在品牌/客戶服務(wù)等方面的資源投入。和同業(yè)公司相比，友邦隊(duì)伍仍然在裂變過程中，同時(shí)也在區(qū)域擴(kuò)張，為內(nèi)外勤提供大量的職業(yè)晉升機(jī)會；友邦隊(duì)伍有大比例的MDRT績優(yōu)代理人和優(yōu)秀主管，為新人的發(fā)展提供良好的帶領(lǐng)和幫助；友邦是一家講究專業(yè)和信任文化的公司，為80、90后等新生代代理人提供相互認(rèn)同的文化氛圍；同時(shí)，友邦建立起全球直付的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)資源，成為打動客戶的重要理由。此外，公司在天津、成都、武漢等重要城市順利開業(yè)，開始產(chǎn)生業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)；預(yù)計(jì)公司每年保持2-3個(gè)核心城市的拓展速度，持續(xù)帶來增量。
　　▍中國香港市場：通關(guān)在即，承保和投資迎來右側(cè)拐點(diǎn)。2019年以前，香港是公司最大的區(qū)域市場，內(nèi)地訪客新單占到一半以上。2019年以來香港遭遇了前所未有的多重負(fù)面影響，包括香港社會事件、多輪疫情沖擊、香港封關(guān)、外儲和財(cái)富外流等等。過去三年，公司香港業(yè)務(wù)以本地客戶為主，大陸訪客的代理人幾乎躺平或轉(zhuǎn)行。隨著2022年香港社會活動恢復(fù)正常，依靠本地客戶，公司香港業(yè)務(wù)上半年和前三季度均實(shí)現(xiàn)了正增長。香港和內(nèi)地通關(guān)在即，公司香港業(yè)務(wù)正迎來右側(cè)增長拐點(diǎn)。和2015-16年市場擔(dān)心人民幣貶值不同，預(yù)計(jì)2023年起大陸訪客配置保單的需求在于海外高利率的儲蓄需求和健康保障需求。從2022年大陸3.5%預(yù)定利率的傳統(tǒng)險(xiǎn)熱銷趨勢看，海外儲蓄型保單有望憑借高利率環(huán)境、高權(quán)益配置比例、中長期保本、海外資產(chǎn)配置需求等方面原因迎來需求釋放。而從投資的角度看，美國仍然處于加息周期，為新增保費(fèi)和續(xù)期保費(fèi)迎來良好的長期資產(chǎn)配置環(huán)境，既有利于提高公司的盈利能力，也有利于帶動儲蓄型保單的吸引力。
　　▍其他市場：持續(xù)優(yōu)化區(qū)域布局，提高增長潛力。從單一區(qū)域市場看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)都有生命周期。持續(xù)豐富區(qū)域梯隊(duì)式布局，抓住不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的人口紅利周期，是友邦長期專注亞太市場的成功戰(zhàn)略。一方面，公司在新馬泰等區(qū)域市場仍然有增長潛力，隨著疫情放開和經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)，公司第三季度均取得正常增長。另一方面，公司在印度等新興市場的布局也開始釋放增長潛力。
　　▍圍繞主業(yè)的投資并購富有成效，增強(qiáng)公司競爭實(shí)力。雖然公司已經(jīng)建立良好的銀行渠道和醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)合作基礎(chǔ)，但公司正在加強(qiáng)投資優(yōu)勢，反哺主業(yè)。一方面，圍繞渠道布局，公司入股東亞人壽和中郵人壽，和東亞銀行和郵儲銀行建立了深度的合作關(guān)系，帶動了新的價(jià)值增長來源；另一方面，圍繞健康產(chǎn)業(yè)鏈，公司已在2022年8月份完成收購香港健康保險(xiǎn)專家藍(lán)十字，并于9月份項(xiàng)目收購菲律賓領(lǐng)先的健康維護(hù)組織（HMO）MediCard。此外，2022年12月19日，公司以合計(jì)人民幣約50.3億元控股上海實(shí)森，從而獲得上海北外灘89街坊地產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目融合辦公樓、商場、專業(yè)劇院及聶耳舊居綜合業(yè)態(tài)，將形成“地產(chǎn)+商業(yè)+文化”的特色優(yōu)勢，有助于提升友邦品牌、優(yōu)化長期資產(chǎn)組合收益。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中國疫情反復(fù)影響保單銷售、全球資本市場動蕩帶來投資損失、通關(guān)進(jìn)展低于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：友邦保險(xiǎn)最有可能、并最先回到歷史最好狀態(tài)。和同業(yè)公司不同，在疫情期間公司最大限度地保持了存量優(yōu)勢，在北京、上海、深圳等中國發(fā)達(dá)城市相對優(yōu)勢都有顯著提高。同時(shí)公司在戰(zhàn)略上持續(xù)深耕，包括推進(jìn)中國區(qū)域布局、投資上豐富渠道優(yōu)勢和健康網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，內(nèi)在能力和2019年相比不但沒有下降，反而得到顯著增強(qiáng)。居于對友邦中國業(yè)務(wù)、香港業(yè)務(wù)、其他亞太區(qū)域市場的發(fā)展態(tài)勢判斷，我們認(rèn)為公司在2023年有望率先實(shí)現(xiàn)顯著復(fù)蘇；并預(yù)計(jì)2024年有望創(chuàng)出歷史新高。
　　考慮到2022年下半年以來內(nèi)地先后受到較大范圍的疫情管控、管控放開后疫情大范圍傳播的影響，我們下調(diào)2022年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)測至32億美元，同比-5%（前值33.2億美元，同比-1%）。我們預(yù)計(jì)香港通關(guān)后會帶來顯著的一次性提振，但由于疫情仍然存在不確定性，且流失的代理人團(tuán)隊(duì)需要時(shí)間重聚，謹(jǐn)慎假設(shè)公司的香港離岸業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的1/3左右，相應(yīng)上調(diào)公司2023年新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)測至37.8億美元，同比+18%（前值36.9億