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主要觀點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.36億元，同比+16.88%，歸母凈利潤(rùn)4.67億元，同比+4.18%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.47億元，同比/環(huán)比+1.1%/7.3%；歸母凈利潤(rùn)1.37億元，同比/環(huán)比+6.3%/32%。
　　2022年宏觀環(huán)境偏弱，但新產(chǎn)能消化順利、市場(chǎng)份額有效提升。在疫情反復(fù)、地產(chǎn)后周期背景下，2022年公司新產(chǎn)能出貨順利，產(chǎn)能利用率全年高位運(yùn)行，同時(shí)，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)亮眼。分產(chǎn)品來(lái)看，裝飾原紙/木漿貿(mào)易營(yíng)收分別23.83/9.69億元，同比分別+10.49%/29.17%。2022年公司裝飾原紙產(chǎn)能27萬(wàn)噸，產(chǎn)/銷量分別24.27/22.74萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率89.9%，22年年初5萬(wàn)噸新產(chǎn)能爬坡順利接近滿產(chǎn)。公司2022年裝飾原紙均價(jià)10482.46元/噸，同比-1.61%，銷量同比+12.3%，規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收增量。分地區(qū)來(lái)看，2022年內(nèi)外銷分別24.1/3.6億元，同比分別+14.1%/34.2%，出口占比提升1.82pct。
　　2023年是盈利改善大年。成本端受漿價(jià)、鈦白粉高位影響，2022年毛利率/凈利率18.5%/13.5%，同比-3.4/-1.6pct。22Q4毛利率17.6%，同比/環(huán)比+2.76/+1.92pct，凈利率14.4%，同比/環(huán)比+0.7%/+2.69%。2023年將是公司盈利改善大年，根據(jù)wind，22H2國(guó)內(nèi)金紅石型鈦白粉均價(jià)1.61萬(wàn)元/噸，同比-18.4%。此外，當(dāng)前漿價(jià)也步入下行通道，最新闊葉漿外盤(pán)報(bào)價(jià)降至730美金/噸，回落115美金。隨海外產(chǎn)能密集投放，漿價(jià)有望繼續(xù)下行。我們認(rèn)為木漿、鈦白粉成本高位下滑，對(duì)公司盈利修復(fù)將在2023年逐季兌現(xiàn)。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張、內(nèi)需復(fù)蘇、成本回落、出口加速。公司新產(chǎn)能8萬(wàn)噸裝飾原紙預(yù)計(jì)23Q3投產(chǎn)，2023年總產(chǎn)能將達(dá)35萬(wàn)噸，此外另規(guī)劃40萬(wàn)噸醫(yī)療、食品用紙等高景氣細(xì)分紙種，多元布局打開(kāi)發(fā)展遠(yuǎn)景。需求角度，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)及消費(fèi)宏觀復(fù)蘇，海外市場(chǎng)持續(xù)搶占，我們預(yù)計(jì)公司23-25年凈利潤(rùn)分別5.78/6.82/7.5億元，同比分別+23.7%/17.9%/9.9%，對(duì)應(yīng)PE為12.93X/10.97X/9.98X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。