>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-中國(guó)居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響-230309
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2023/3/9 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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疫情后居民加杠桿特征有哪些變化？1994年住房分配制度改革后，我國(guó)居民部門(mén)整體處于加杠桿的趨勢(shì)之中。1995-2019年這25年中，有21年居民部門(mén)都在加杠桿，杠桿率年均上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。持續(xù)的居民加杠桿一度為政府儲(chǔ)蓄、信用擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了極大的助力。但疫情后，這一特征似乎發(fā)生了變化。居民部門(mén)杠桿率已連續(xù)10個(gè)季度穩(wěn)定在62%附近，其中與消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)相關(guān)的廣義消費(fèi)杠桿率（廣義消費(fèi)貸款/名義GDP）在2021年三季度后連續(xù)下降了6個(gè)季度。而且，以往央行放松金融條件，引導(dǎo)房貸利率（央行口徑）下行大約2個(gè)季度左右，地產(chǎn)銷(xiāo)售便會(huì)好轉(zhuǎn)，居民部門(mén)債務(wù)增速便會(huì)觸底回升，推動(dòng)居民部門(mén)杠桿率上升；但這一輪個(gè)人住房貸款利率（央行口徑）已下行4個(gè)季度，降幅達(dá)137BP，地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未有明顯好轉(zhuǎn)，居民債務(wù)增速仍在下降。
從國(guó)際比較的角度，居民杠桿觸頂了嗎？從國(guó)際比較的角度，兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是：（1）全球各國(guó)居民部門(mén)杠桿率走勢(shì)與高點(diǎn)各異，并不存在經(jīng)驗(yàn)上的天花板規(guī)律，但邏輯上肯定是越高越脆弱；（2）居民部門(mén)杠桿率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平整體相關(guān)，36個(gè)經(jīng)濟(jì)體2000-2019年的數(shù)據(jù)顯示，人均GDP越高的經(jīng)濟(jì)體，居民部門(mén)杠桿率也越高。2021年我國(guó)人均GDP為1.25萬(wàn)美元，居民部門(mén)杠桿率大約是62%，兩個(gè)維度均屬于全球中游水平。
決定居民杠桿空間的變量中，哪些已觸頂，哪些仍有空間？居民購(gòu)房需求包括投資需求、居住需求與升級(jí)需求。在“房住不炒”的政策背景下，房地產(chǎn)預(yù)期投資回報(bào)率下降，投資需求會(huì)削弱。居住需求取決于人口總量、城鎮(zhèn)化率、家庭戶均人口與舉債家庭比例四個(gè)因素，居民加杠桿家庭數(shù)量=（總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率）/家庭戶均人口*舉債家庭比例。其中人口規(guī)模增速已顯著下行，購(gòu)房年齡的代際人口數(shù)量將逐步下降。但如我們?cè)谀甓日雇蹲叱龉鹊住分性?jīng)測(cè)算的，本輪地產(chǎn)銷(xiāo)售下行在量級(jí)上已經(jīng)能夠反映從80至90后的代際人口切換；城鎮(zhèn)化率、家庭戶均人口以及舉債家庭比例都還有改善的空間。按聯(lián)合國(guó)口徑數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)城市化率在64%附近，仍明顯低于日本（92%）、美國(guó)（83%）、韓國(guó)（82%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。另一個(gè)容易被忽視的變量是現(xiàn)代家庭的小型化趨勢(shì)，我國(guó)31個(gè)省份在2002-2019年期間的數(shù)據(jù)表明，家庭戶均人口與地產(chǎn)銷(xiāo)售有非常明顯的負(fù)相關(guān)性。我國(guó)2020年家庭戶均人口為2.62人，較2010年要減少0.48人，但仍要多于日本（2.34人）、德國(guó)（2.05人）、韓國(guó)（2.27人）、美國(guó)（2.49人）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外就是對(duì)負(fù)債的使用，依據(jù)央行2019年的城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)查，我國(guó)家庭債務(wù)參與率（有債務(wù)的家庭比例）為57%，要低于美國(guó)（76.6%）、韓國(guó)（66.9%）、英國(guó)（62%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。且從央行披露的家庭調(diào)查報(bào)告來(lái)看，隨著家庭財(cái)富、學(xué)歷與人口代際更新，家庭債務(wù)參與率還可能進(jìn)一步提升。升級(jí)需求同樣繼續(xù)存在空間。隨著收入水平的提升，居民一則對(duì)建筑的標(biāo)準(zhǔn)、功能和審美會(huì)升級(jí)，帶來(lái)新舊樓盤(pán)更替；二則對(duì)人均居住面積上的要求會(huì)提升。2005-2021年，北京、南京與成都等城市的人均住房面積分別提高了11.4平米、14.3平米與16.4平米。
為何本輪居民部門(mén)對(duì)金融條件的放松不敏感？既然居民部門(mén)杠桿率并無(wú)觸頂證據(jù)，邏輯上也仍有空間，為何本輪居民部門(mén)對(duì)金融條件的放松不敏感？我們理解，這一點(diǎn)可能主要受疫情、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)以及居民部門(mén)收入預(yù)期明顯下降的疊加影響。疫情制約了購(gòu)房場(chǎng)景；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)增加了違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)影響了房企的定價(jià)能力；居民收入預(yù)期明顯回落背景下，居民部門(mén)會(huì)更傾向于增加儲(chǔ)蓄與現(xiàn)金，減少債務(wù)支出。從經(jīng)驗(yàn)上看，2016年以后，居民未來(lái)收入信心指數(shù)同比與新增居民部門(mén)貸款（TTM）同比有明顯的正相關(guān)性。海外在經(jīng)濟(jì)遭受外生沖擊，居民部門(mén)收入預(yù)期明顯下滑時(shí)，也曾出現(xiàn)過(guò)對(duì)金融條件放松不敏感的現(xiàn)象，可以理解為一種“類(lèi)流動(dòng)性陷阱”。如美國(guó)（2008-2011）、英國(guó)（2008）、歐元區(qū)（2008-2009）、日本（1992-2006）、瑞典（1992-1993）、芬蘭（1994-1995）、泰國(guó)（1999），它們都曾經(jīng)歷過(guò)貸款利率下行、房?jī)r(jià)下行與居民債務(wù)下降并行的階段，持續(xù)時(shí)間除日本和美國(guó)外基本都在1-2年。與這些海外案例相比，我國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損程度更低、金融與企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表更穩(wěn)健，居民收入預(yù)期修復(fù)的確定性更強(qiáng)，對(duì)金融條件放松不敏感的時(shí)間可能更短。
如何看下一階段的居民杠桿變化趨勢(shì)？以上因素目前已初步有積極變化。大部分城市的居民生活半徑已經(jīng)基本恢復(fù)至疫前水平；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)隨著紓困政策的落地已經(jīng)有所緩釋，中證房地產(chǎn)債指數(shù)在2022年11月觸底后已經(jīng)上漲了7%；春節(jié)后，熱點(diǎn)城市的二手房成交明顯回升，1月70大中城市新建住宅價(jià)格止跌企穩(wěn)。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)止跌時(shí)，居民部門(mén)債務(wù)增速（新增居民貸款（TTM）同比）已觸底2-4個(gè)月，并在之后隨著房?jī)r(jià)回升而加速修復(fù)。本輪由于提前還貸等原因，居民部門(mén)債務(wù)增速可能會(huì)同步或略滯后于房?jī)r(jià)。
我們可以進(jìn)一步做一個(gè)簡(jiǎn)單的定量測(cè)算。2022年新增居民貸款規(guī)模為3.83萬(wàn)億元，從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，其表現(xiàn)與商品
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