>> 興業(yè)證券-亂中取勝，危中有機(jī)-230312
| 上傳日期： |
2023/3/14 |
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| 1197KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張憶東,李彥霖,遲玉怡 |
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一、硅谷銀行破產(chǎn)，只是美聯(lián)儲加息周期的小代價，尚不構(gòu)成系統(tǒng)性危機(jī)
1.1、硅谷銀行倒閉而引發(fā)美國乃至全球流動性危機(jī)的風(fēng)險不大。
——加息周期最終引發(fā)負(fù)債端收縮，而資產(chǎn)久期長，是硅谷銀行遭遇擠兌并倒閉的主要原因：硅谷銀行存款主要來源于初創(chuàng)科技企業(yè)。低利率環(huán)境下，風(fēng)險投資大量涌入初創(chuàng)企業(yè)，硅谷銀行存款大幅提升，大量增加的存款被投資于持有至到期證券，且多為期限超過10年的證券。但2022年以來美聯(lián)儲大幅加息，導(dǎo)致硅谷銀行持有的債券大幅貶值，風(fēng)投融資放緩，燒錢的初創(chuàng)公司存款不斷下降。最終，硅谷銀行陷于流動性風(fēng)險并遭遇擠兌。
——硅谷銀行事件引發(fā)了全球?qū)τ诹鲃有燥L(fēng)險蔓延的擔(dān)憂，事件劇烈發(fā)酵的3月9、10日，1）全球主要國家或地區(qū)股市均下跌，標(biāo)普500指數(shù)下跌3.3%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.78%。3月10日恒生指數(shù)下跌3.04%，日經(jīng)225下跌1.67%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)下跌1.32%。2）美債、黃金上漲：3月9日-3月10日，COMEX黃金上漲2.97%，美國十年期國債收益率由9日盤中高點的4.022%猛烈下降至10日收盤的3.689%。
——系統(tǒng)性的流動性危機(jī)是否會發(fā)生？我們認(rèn)為可能性不大。1）關(guān)鍵看美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否及時出手以避免銀行擠兌風(fēng)險快速蔓延。大概率情景：考慮到美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）以及美國財政部在處置金融風(fēng)險上的豐富經(jīng)驗，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將盡快推行應(yīng)急計劃以安撫儲戶、支持陷入困境的銀行。再考慮到，沃爾克法則下的美國大型銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康，中小銀行的風(fēng)險對美國金融體系的沖擊有限。如此，硅谷銀行風(fēng)波類似去年英國LDI養(yǎng)老金事件的短期驚擾。小概率情景：若美國監(jiān)管層未能及時出手，銀行擠兌風(fēng)險快速蔓延，未來一周全球?qū)⑦M(jìn)入危機(jī)模式，最終將迎來美聯(lián)儲全面寬松。2）美元指數(shù)并沒有顯示出系統(tǒng)性風(fēng)險升溫的跡象。3月9日-3月10日，美元指數(shù)下跌0.99%，這不同于危機(jī)模式下資金回流美國避險。
1.2、高利率的沖擊驚現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退是難以繞過的坎兒，美長債將走牛。
——美國小型銀行的準(zhǔn)備金比例自2022年以來不斷下降，美國中小企業(yè)的融資環(huán)境更趨惡劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以來的低位水平。
——美國企業(yè)特別是尾部企業(yè)債務(wù)壓力大，美國小企業(yè)債務(wù)杠桿率已明顯超過科網(wǎng)泡沫時期，截至2023年2月，到期期限在一年及以內(nèi)的公司債占比提升至62.2%，已超過次貸危機(jī)期間的峰值60.5%。據(jù)已發(fā)行的債券數(shù)據(jù)計算，評級較差的投機(jī)級企業(yè)債將于3月中旬到達(dá)還債高峰。
——如果此次SVB倒閉風(fēng)波順利解決，聯(lián)儲仍將長時間內(nèi)保持鷹派，中期美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的將是大概率。1）美國消費(fèi)需求將遭遇沖擊。低儲蓄率、高額的消費(fèi)支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗。下半年居民儲蓄支撐消費(fèi)的動能將進(jìn)一步下降。2）房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑。2022年四季度，美國家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)價值出現(xiàn)了自2012年以來的首次下降。此外，美國新屋開工總數(shù)自2022年4月以來持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢。
1.3、中國股市短期受海外因素影響，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)安全邊際高，中期將被重估。投資者將逐步適應(yīng)百年未有之大變局，客觀衡量中國對于國際和平的積極貢獻(xiàn)，理性地分析地緣政治等因素的影響。1）經(jīng)過2月份調(diào)整，恒生指數(shù)PE-TTM已經(jīng)回落至9.6倍，PB僅為0.97倍（再次破凈），分別處于2015年以來的27.8%、16%分位數(shù)水平。滬深300指數(shù)PE-TTM為11.8倍，回落至2015年以來的17.9%分位數(shù)水平。2）中國股市好于美股。目前美股整體估值高于A股和港股，美國無風(fēng)險收益高于中國，美股基本面下行風(fēng)險未釋放。
二、穩(wěn)增長大基調(diào)下，高頻數(shù)據(jù)短期擾動，不改經(jīng)濟(jì)中期復(fù)蘇的趨勢
2.1、疫后消費(fèi)環(huán)比修復(fù)趨緩，“兩會”之后促進(jìn)內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)的政策值得期待。1）近期高頻數(shù)據(jù)顯示疫后消費(fèi)復(fù)蘇趨勢有所放緩，全國地鐵客運(yùn)量、擁堵延時指數(shù)邊際回落；國內(nèi)旅客量、航班量均環(huán)比下降。2）“兩會”之后，隨著歐美金融風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的持續(xù)釋放，中國“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)”的托底政策值得期待，從而有助于提振消費(fèi)者信心，推動中國過去兩年的超額儲蓄率轉(zhuǎn)化為消費(fèi)動力。事實上，近期湖北省對汽車消費(fèi)的巨額補(bǔ)貼、部分城市發(fā)放消費(fèi)券是好的開始。
2.2、歐美經(jīng)濟(jì)放緩，中國出口增速下行實屬正常，結(jié)構(gòu)上看中國出口韌性很強(qiáng)。在對歐美出口增速持續(xù)為負(fù)的背景下，中國對東盟、俄羅斯以及中東的出口仍然保持較強(qiáng)的韌性，其中對這類經(jīng)濟(jì)體的挖掘機(jī)出口在過去兩年明顯增加。中國對這類經(jīng)濟(jì)體出口保持韌性也有兩方面的原因：一方面在于這類經(jīng)濟(jì)體往往為資源型經(jīng)濟(jì)體，受益于大宗商品價格的高位，其本身經(jīng)濟(jì)下行速度慢于歐美；另一方面，俄烏沖突后，中國與俄羅斯以及中東的合作更加深化，出口明顯抬升。
2.3、社融數(shù)據(jù)延續(xù)“總量高，結(jié)構(gòu)好”的格局，實體融資需求回暖進(jìn)一步確認(rèn)。2023年2月，新增社融3.16萬億元，比上年同期多增1.95萬億元；新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元。其中新增貸款中企業(yè)信貸延續(xù)高增，企
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