>> 招商證券-信用策略研究：“卷”出來的資產(chǎn)荒-230313
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
大小： |
924KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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用“二永”彌補(bǔ)踏空。去年11月開始，無論是宏觀走向，還是微觀邏輯，都在推動債市定價朝著復(fù)蘇的路徑演繹，以至于利率債和信用債持倉久期風(fēng)險暴露把控嚴(yán)格。意外的是，增長目標(biāo)低于預(yù)期給做多情緒提供了宣泄窗口。利率債行情快速兌現(xiàn)，投資者又普遍踏空，票息資產(chǎn)自然變成追漲的工具。
“二永”成為拉組合久期的利器。從各期限銀行二級資本債、銀行永續(xù)債及一般商金債活躍樣本估值收益率表現(xiàn)來看，3年至5年期表現(xiàn)明顯偏強(qiáng)，僅用一周時間，該期限活躍銀行永續(xù)債估值收益率下行幅度均超過20bp。哪類機(jī)構(gòu)在“卷二永”？一方面，公募基金參與力度創(chuàng)年內(nèi)新高，但從持債節(jié)奏來看，基金有被行情裹挾的嫌疑。另一方面，理財增持行為同樣有點(diǎn)后知后覺，周五才出現(xiàn)集中增持銀行永續(xù)債行為。而負(fù)債端相對穩(wěn)定的保險和證券自營，是這輪二永債行情的推手，兩者在周初就有規(guī)模不低的買入行為。值得注意的是，拉久期行情中的一些顧慮。第一，從各類機(jī)構(gòu)持有期限來看，4年至5年二永債持有人多集中在券商自營和保險，而基金和理財配置多控制在4年期以內(nèi)，并沒有直接選擇彈性較大的長端品種，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，賺波快錢。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切換到非金融信用債。
“賺快錢”能持續(xù)嗎？
第一，“二永”性價比不太高了？一個“跨品種+期限利差”組合的考慮。遵循“2年商金債信用利差收窄難度加大→2年二永與同期限商金債價差繼續(xù)向下壓縮受限→4年與2年二永期限利差走闊壓力累積”的邏輯，追漲長端二永的性價比的確有限。當(dāng)然，不排除出現(xiàn)偶發(fā)事件，或者理財規(guī)模超預(yù)期增長，依舊有可能打開2年商金債收益下行空間，如同去年7月中旬。
第二，高票息城投短債也有點(diǎn)買不動了？和存單比價的結(jié)果。城投短債同樣出現(xiàn)搶配，成交量卻不如二永，諸如江蘇、浙江區(qū)縣級平臺債、江西地級市平臺債等成交筆數(shù)不如之前。主流區(qū)域逆勢“降溫”，也是存在性價比的擔(dān)憂。1年期以內(nèi)江浙AA及AA(2)城投債，與同期限國有行存單價差已經(jīng)出現(xiàn)較為極致收窄，尤其隱含評級AA的品種價差，已經(jīng)與去年9月利差創(chuàng)新低時期一致。
后市的兩個看點(diǎn)。理財?shù)脑鲩L是看點(diǎn)之一。3月第二周，理財新產(chǎn)品發(fā)行增速創(chuàng)下年內(nèi)新高，這意味著配置行情延續(xù)有一定支撐力，而考慮到3月理財?shù)狡诓簧伲枰瑫r關(guān)注理財二級市場凈買入會否有配合?？袋c(diǎn)之二，3月下旬開始，存單將再次迎來集中到期，疊加跨季時點(diǎn)的臨近，發(fā)行提價若到來，恐怕會削弱城投短債持債意愿。
總體而言，利率債行情踏空，用票息資產(chǎn)來彌補(bǔ)情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分機(jī)構(gòu)追漲行為，讓二永、高票息城投短債利差一步壓縮到位。票息資產(chǎn)防御能力減弱之外，3月下旬還面臨理財持債延續(xù)性考驗(yàn)及資金面的潛在擾動。若二永持倉擁有較厚浮盈，建議部分“落袋為安”，轉(zhuǎn)向1年國有行NCD或者供給相對稀缺的優(yōu)質(zhì)高票息城投短債，后者1.5年相對適宜。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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