>> 招商證券-2月金融數(shù)據(jù)點評：利空來得若有似無-230311
| 上傳日期： |
2023/3/11 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲 |
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2月社融表現(xiàn)“無可挑剔”。2023年2月新增社融3.16萬億，同比多增1.95萬億；社融存量增速在連續(xù)4個月下行后，回升0.5個百分點至9.9%。剔除政府債券來看，存量增速也環(huán)比回升0.1個百分點至9.0%。從結(jié)構(gòu)上看：1）新增人民幣貸款1.81萬億，同比多增5928億，其中企業(yè)部門表現(xiàn)延續(xù)向好，更重要的是居民部門也在連續(xù)15個月同比少增后，首次改善。2）直接融資連續(xù)六月同比少增后，本月同比多增5436億至1.24萬億，企業(yè)債券拖累減小、政府債券貢獻明顯。3）社融結(jié)構(gòu)指標已連續(xù)三個月大幅改善，本月明顯改善5.28個百分點至-2.16%，為2021年10月以來新高。4）表內(nèi)票據(jù)余額確認“拐點”：本月票據(jù)融資繼續(xù)減少989億，相應(yīng)的，2月表內(nèi)票據(jù)余額也相應(yīng)降至12.3萬億。自2021年4月表內(nèi)票據(jù)余額快速上升以來，近期此指標似乎在2022年12月確認階段性底部，并在2023年1月和2月拐頭向下。
我們重點關(guān)注兩個特點：第一，總量、結(jié)構(gòu)重回“共振上行”區(qū)間。去年下半年以來，金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“總量弱、結(jié)構(gòu)強”的分化特征。2月企業(yè)中長期貸款增速延續(xù)2022年8月以來的上行趨勢，社融總量在連續(xù)4個月回落之后，本月也上行0.5個百分點至9.9%，這種演繹順序從歷史上看尚不多見，前兩次均為社融總量拖累中長貸重新走弱。不過，基于歷史組合情況來看，“共振上行”期利率一般以承壓為主。第二，居民部門時隔15個月終見同比改善。自2021年11月以來居民部門新增貸款持續(xù)少增，2月在商品房銷售逐步回溫的背景下，居民中長期貸款也時隔14個月首次同比多增1322億至863億。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，歷年2月份新增居民短期貸款均較1月明顯下降，但今年2月居民短期貸款卻“超季節(jié)性”增加1218億。
市場為何對宏觀利空“脫敏”？ 2月社融對債市偏負面，但公布后市場反應(yīng)平淡，眼下利率走勢呈現(xiàn)出中觀邏輯強于宏觀邏輯的特點：在階段性“資產(chǎn)荒”的驅(qū)動下，利率走勢看似與基本面方向、資金面狀態(tài)階段性“脫鉤”。
我們傾向于認為，這一市場格局的形成是在兩方面條件疊加之下形成的。其一，經(jīng)濟環(huán)比的確在改善，但結(jié)合高頻跟蹤指標觀察，總體強度僅與去年11月的位置大致相當（詳見《債市溫度計》），不過利率水平較彼時（2.8%一線）略高，也即在贖回沖擊過程中，利率經(jīng)歷了“超調(diào)”。其二，年初債券供需錯位之下，導致超調(diào)的負債問題在很大程度上已經(jīng)修復（詳見《定價的兩個問題》）。因此，本輪行情的核心邏輯是修復贖回沖擊的“超跌”，理論上空間在2.8%一線（詳見《市場在定價怎樣的社融？》）。
相應(yīng)地，后續(xù)市場走勢取決于：其一，經(jīng)濟能否環(huán)比回升至去年11月以上的位置（實現(xiàn)對去年三季度疫情沖擊前的“真復蘇”）；其二，配置力量在一季度季節(jié)性窗口結(jié)束后能持續(xù)多久。我們傾向于認為，由于中長期信貸與社融重回“共振上行”區(qū)間，眼下的年初配置窗口不太可能演繹為持續(xù)的“資產(chǎn)荒”，利率在二季度將回歸基本面定價。
風險提示：海外風險事件，資金面波動
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