>> 招商證券-“最強(qiáng)”配置力量見拐點(diǎn)？-230312
| 上傳日期： |
2023/3/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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配置力量在主導(dǎo)近期市場(chǎng)。以農(nóng)商行為代表的配置盤力量在主導(dǎo)近期市場(chǎng)，因而市場(chǎng)對(duì)于基本面頻頻出現(xiàn)的利空（包括社融總量和結(jié)構(gòu)雙改善、PMI創(chuàng)新高等）反應(yīng)比較鈍化。
農(nóng)商行開年以來配置力度為近年最強(qiáng)。用二級(jí)市場(chǎng)增配債券規(guī)模占該類機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重衡量配置力量強(qiáng)弱：年初以來，農(nóng)商行二級(jí)市場(chǎng)增配債券規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億，占農(nóng)商行上年年末總資產(chǎn)比重高達(dá)2.8%，顯著高于往年同期；對(duì)比19-22年占比分別為1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。超季節(jié)性的配置力度主要是因?yàn)槟瓿跣刨J投放被國(guó)股大行擠占，且去年末債市調(diào)整后性價(jià)比凸顯。
其余機(jī)構(gòu)年初以來配置力度：險(xiǎn)資>理財(cái)>基金。年初以來險(xiǎn)資的配置力量在近年間也處于高位：二級(jí)市場(chǎng)增配債券規(guī)模占險(xiǎn)資上年年末總資產(chǎn)比重達(dá)1.5%；對(duì)比19-22年占比分別為-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以來基金二級(jí)配置力度較往年偏弱，占比1%，理財(cái)配置力度大于21-22年，弱于19-20年。
后續(xù)配置力量對(duì)市場(chǎng)影響或邊際減弱，二季度市場(chǎng)定價(jià)邏輯預(yù)計(jì)回歸基本面。
季節(jié)性看，配置“開門紅”階段基本結(jié)束。全年觀察，農(nóng)商行配債通常呈現(xiàn)V或U型；即一季度配債力度處于全年高位，二季度回落至年內(nèi)低點(diǎn)，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有體現(xiàn)。特例是2020年，Q2-Q3隨著利率上行，農(nóng)商行配債力度逐季上升。季度內(nèi)觀察，季初月通常是配置力量的高點(diǎn)，季末月通常是配置力量的低點(diǎn)。
配置買盤力量已出現(xiàn)邊際趨弱跡象。本周，農(nóng)商行在連續(xù)八周凈買入國(guó)債老債和政金老債后首度轉(zhuǎn)為凈賣出。后續(xù)3月下半月配置力量預(yù)計(jì)較溫和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置強(qiáng)度和對(duì)市場(chǎng)的影響程度預(yù)計(jì)較難達(dá)到年初水平。二季度整體看，配置力量將季節(jié)性回落。本周接棒農(nóng)商行成為主要邊際買盤的是基金公司，但考慮到基金整體久期和持倉(cāng)位置“不夠低”，近期買盤的回升可能更多是波段交易的結(jié)果，而非趨勢(shì)性增配的開始。
后續(xù)“資產(chǎn)荒”程度有望緩和。貨幣供給方面，今年伴隨基本面確認(rèn)復(fù)蘇，總量貨幣政策趨于平衡，上半年大幅度運(yùn)用總量政策的概率不高。雖然2月M2增速創(chuàng)新高，但高基數(shù)下，后續(xù)M2同比有望回落。融資需求方面，2月金融數(shù)據(jù)在總量與結(jié)構(gòu)層面雙雙改善，同時(shí)非金融企業(yè)債券凈融資規(guī)模也創(chuàng)下去年3年以來最高值。在后續(xù)企業(yè)融資需求處于上行區(qū)間的過程中，資產(chǎn)供給情況預(yù)計(jì)好轉(zhuǎn)，近期的階段性“資產(chǎn)荒”有望緩和。
策略上，建議從利差、配置盤二級(jí)市場(chǎng)交易、信用債供給、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求改善斜率等方面關(guān)注供需力量的邊際變化。我們預(yù)計(jì)配置力量后續(xù)對(duì)市場(chǎng)的影響逐步趨弱。等待配置窗口期結(jié)束后，利率債或?qū)⒅鼗鼗久娑▋r(jià)邏輯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，基本面變化
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