>> 德邦證券-穿透普林格先行指標：貨幣信用周期投資框架-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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| 2246KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳開達,林晨 |
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導讀：《待春來啟示錄》中，我們指出：1）判斷業(yè)績拐點是市場能否走出尋底期的核心矛盾。明確同步指標出現(xiàn)持續(xù)上行趨勢成為突破尋底期的關(guān)鍵。2）普林格同步指標是核心，但需要結(jié)合先行指標共同判斷。居民中長貸頂部往往領先企業(yè)中長貸，底部通常比較接近。并且權(quán)益市場尋底期時這兩項在同比意義上均出現(xiàn)回升。3）更高頻的先行指標要落到資金價格。狹義流動性資金價格觸底企穩(wěn)是熊市出現(xiàn)底部的充分不必要條件。居民、中長貸拐點與權(quán)益市場接近，本文進一步拆解普林格先行指標的變動對資產(chǎn)價格的影響，并構(gòu)建貨幣信用周期投資框架。
如何定義貨幣松緊？我們綜合考慮市場利率以及政策措施，具體來看我們將FR007大幅上行突破臨界點時作為判別貨幣寬松/緊縮周期的起始點，另外若政策變動早于市場利率，則以政策周期的轉(zhuǎn)向為判別的起始點（核心原則是看政策和市場利率哪一個先出現(xiàn)拐點信號）。
如何定義信用是否起勢？M1變動主要反映貨幣的活化程度變化，指向?qū)嶋H經(jīng)濟活力變動。但近年來指示意義欠佳，另外作為存量指標，2010年后其同比增速處于中樞下移的趨勢中。我們需要尋找替代指標?？紤]到GDP、企業(yè)利潤均屬于流量指標，我們使用社融脈沖來替代M1，其在2002-2014年期間與M1的變化趨勢接近，并且在2011年至今其波動區(qū)間更加穩(wěn)定。
貨幣-信用四象限。我們將寬貨幣緊信用、寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用分別視作四階段，理論上其遵循逆時針旋轉(zhuǎn)的規(guī)律。2008年11月至今，一共經(jīng)歷過16個階段，階段時長在10-12月，循環(huán)時長在3-4年。大類資產(chǎn)方面，1）雙寬階段權(quán)益中位數(shù)收益率高，黃金也有不錯的收益；2）輪動至下一階段緊貨幣寬信用時，銅平均收益高，權(quán)益勝率高；3）再至雙緊階段時，原油在中國緊貨幣緊信用階段表現(xiàn)最好；4）最后一階段，寬貨幣緊信用時，債券受益雙擊邏輯，表現(xiàn)最強。A股風格與行業(yè)方面，成長、消費在雙寬階段表現(xiàn)最好，消費在緊貨幣寬信用階段表現(xiàn)最好，在寬貨幣緊信用階段金融風格表現(xiàn)最好。另外，除穩(wěn)定風格以外，各風格均在寬信用階段表現(xiàn)更佳。
信用周期與利潤周期。從過去經(jīng)驗來看，社融脈沖大體趨勢上與工業(yè)企業(yè)利潤同步，在寬貨幣緊信用時期，工業(yè)企業(yè)利潤處于筑底上行期，雙寬時期工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)上行，在緊貨幣緊信用時期利潤增速處于高位但開始下行。社融脈沖拐點對于利潤或具有領先性。在2003年以來的6輪高點中，2輪同步，3輪領先。
局限與思考。其一，在2020年11月-2021年1月期間出現(xiàn)了階段跳躍，主要原因是過于“技術(shù)化”的篩選條件，實踐上我們可以有更超前的判斷，可以從更多的角度切入驗證。其二，經(jīng)濟反彈結(jié)構(gòu)與過去不同，這可能對周期長度以及寬信用定義產(chǎn)生影響。一方面，疫情闖關(guān)過后，服務業(yè)出現(xiàn)快速反彈，商品房銷售尚且處于低位，另外，資金利率上行期間居民貸款往往已經(jīng)處于上行狀態(tài)，但本輪居民貸款仍處下行，與過去居民中長期信貸的拐點領先企業(yè)中長期信貸的特征并不一致，這也值得進一步研究。
風險提示：疫情擾動超預期，海外風險超預期，歷史經(jīng)驗并不能代表未來
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