>> 中信證券-債市啟明系列：MLF超額續(xù)作后，如何看待后續(xù)降準(zhǔn)-230317
| 上傳日期： |
2023/3/17 |
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pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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3月15日MLF超額續(xù)作后市場關(guān)注后續(xù)央行降準(zhǔn)的可能性。流動(dòng)性水位下降階段，央行往往基于經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱判斷超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)工具選擇；當(dāng)下流動(dòng)性市場同時(shí)面臨總量與結(jié)構(gòu)層面壓力，若經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勢修復(fù)則后續(xù)超額續(xù)作MLF的可能性更高，但需關(guān)注MLF存量突破5萬億元觸發(fā)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。
▍3月以來基本面超預(yù)期信號(hào)未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對(duì)基本面信號(hào)持續(xù)鈍化。3月以來包括PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后發(fā)布都有超預(yù)期的成分，但是債券市場面對(duì)較強(qiáng)勢的基本面信息仍然沒有明顯反應(yīng)。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0230223—3%頂部阻力大，調(diào)整就是機(jī)會(huì)》中提示了長債利率可能對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)持續(xù)鈍化。從近期的債券市場表現(xiàn)看，基本面信號(hào)多為利空，而資金面轉(zhuǎn)松對(duì)于長端利率近期持續(xù)回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動(dòng)的影響。
▍MLF超額續(xù)作會(huì)替代降準(zhǔn)嗎？
?。?）資金面收斂后市場存在降準(zhǔn)預(yù)期。2023年以來，資金利率中樞回升、資金利率波動(dòng)加大，核心原因是信貸需求回暖消耗較多超儲(chǔ)，流動(dòng)性水位下降。近期央行行長易綱在新聞發(fā)布會(huì)上稱降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式有效，因而市場對(duì)3月降準(zhǔn)存在一定的預(yù)期，但3月15日超額續(xù)作MLF后，市場關(guān)注后續(xù)時(shí)段降準(zhǔn)預(yù)期能否兌現(xiàn)。
?。?）超額續(xù)作MLF的背景的銀行間流動(dòng)性水位下降，其核心目標(biāo)是維持資金利率中樞處于政策利率附近。2022年12月起央行連續(xù)超額續(xù)作MLF，對(duì)應(yīng)的是銀行間流動(dòng)性回到合理水平、資金利率中樞接近政策利率的階段，與2020年8月較為類似。2020年信貸投放加大消耗超儲(chǔ)后，銀行間流動(dòng)性水位下降，央行通過逆回購操作來撫平短期的資金面波動(dòng)。但是隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸需求仍然較強(qiáng)、信貸投放規(guī)模較大，導(dǎo)致銀行間中長期流動(dòng)性的持續(xù)短缺，因而需要在逆回購操作的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大中長期流動(dòng)性的支持。
?。?）中長期流動(dòng)性補(bǔ)充工具包括MLF、再貸款等結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)，不同工具所適配的宏觀環(huán)境存在分化。復(fù)盤來看，MLF和降準(zhǔn)存在一定的替代關(guān)系，2018年與2021年MLF存量規(guī)模較大的階段，央行均選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)同步出現(xiàn)的情況較少。降準(zhǔn)與MLF超額續(xù)作的選擇核心取決于基本面狀況，如果經(jīng)濟(jì)偏弱，央行則會(huì)通過降準(zhǔn)釋放中長期流動(dòng)性；如果經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)，則通過MLF補(bǔ)充流動(dòng)性。如果年內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁修復(fù)，MLF超額續(xù)作或是常態(tài)，觸發(fā)降準(zhǔn)或許需要更多基本面走弱的因素。
▍MLF超額續(xù)作替代降準(zhǔn)，資金面會(huì)如何演變？
（1）中長期流動(dòng)性被補(bǔ)充后，資金利率中樞料將維持平穩(wěn)，且更接近政策利率。對(duì)商業(yè)銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化，MLF凈投放對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上儲(chǔ)備資產(chǎn)和對(duì)中央銀行負(fù)債的同步增加，成本是MLF利率；降準(zhǔn)則是法定存款準(zhǔn)備金的一部分轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金，成本僅為超額儲(chǔ)備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠(yuǎn)低于當(dāng)下2.75%的MLF利率。隨著MLF超額續(xù)作相較于降準(zhǔn)更多發(fā)力，銀行中長端負(fù)債成本料將逐步向MLF利率靠近。
（2）除去總量流動(dòng)性水位降低，今年大行信貸投放節(jié)奏相對(duì)中小行更高等問題也引起了流動(dòng)性市場的結(jié)構(gòu)性壓力。對(duì)比2020年8月后，今年來大行信貸投放的規(guī)模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負(fù)債端壓力，體現(xiàn)在近期大行NCD凈融資規(guī)模顯著高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。此外，今年財(cái)政支出節(jié)奏偏緩，也對(duì)流動(dòng)性水位形成一定擾動(dòng)。超額續(xù)作MLF直接補(bǔ)充大行負(fù)債，疊加近期OMO放量，資金面波動(dòng)有所緩解。
（3）年內(nèi)信貸擴(kuò)張節(jié)奏逐步企穩(wěn)的假設(shè)下，短期上MLF維持超額續(xù)作的可能性更高；中期視角上關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性。經(jīng)我們測算，若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對(duì)于維護(hù)流動(dòng)性市場供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足，而MLF超額續(xù)作相較降準(zhǔn)一次性投放大量資金的模式更適合當(dāng)下宏觀環(huán)境。歷史上MLF存量超過5萬億時(shí)有可能觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF，當(dāng)下MLF存量以突破5萬億元，關(guān)注后續(xù)降準(zhǔn)置換的可能性。
▍債市策略：雖然未來流動(dòng)性水位偏低、信貸投放等導(dǎo)致流動(dòng)性存在缺口，但我們預(yù)計(jì)央行仍然將通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、超額續(xù)作MLF乃至降準(zhǔn)的方式彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，資金利率中樞料將趨于穩(wěn)定，資金面波動(dòng)性將隨著結(jié)構(gòu)性負(fù)債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)過程中長端利率上行風(fēng)險(xiǎn)較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動(dòng)降低，長端利率或維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)加劇。
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