>> 中信證券-貨幣政策觀察：降準(zhǔn)落空，MLF大額超量續(xù)作-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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今年來信貸延續(xù)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，MLF降息必要性較低，而信貸修復(fù)消耗超儲(chǔ)引起銀行間流動(dòng)性水位降低，資金利率寬幅波動(dòng)而同業(yè)存單利率持續(xù)高企，3月MLF寬幅超額續(xù)作并實(shí)現(xiàn)了2810億元的中長(zhǎng)期資金凈投放。往后看，總量寬貨幣工具基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，關(guān)注結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)力空間。
▍事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2023年3月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年3月15日人民銀行開展4810億元中期借貸便利（MLF）操作和1040億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。當(dāng)日有40億元逆回購(gòu)和2000億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放3810億元。價(jià)格方面，MLF操作利率和逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率維持不變。
▍ MLF寬幅超額平價(jià)續(xù)作，降準(zhǔn)預(yù)期落空。在1~2月信貸投放規(guī)模顯著同比多增的背景下，央行自2023年以來持續(xù)超額續(xù)作MLF補(bǔ)充銀行間中長(zhǎng)期流動(dòng)性。3月15日央行超量續(xù)作4810億元1年期MLF，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)2810億元的MLF凈投放，同時(shí)維持2.75%的利率不變。春節(jié)后銀行間流動(dòng)性環(huán)境有所收斂，信貸需求修復(fù)力度較強(qiáng)、財(cái)政支出相對(duì)緩慢導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性水位維持低位，同業(yè)存單到期收益率代表的商業(yè)銀行負(fù)債成本有所走高，銀行間資金利率也出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。在資金利率中樞已經(jīng)回到政策利率附近的背景下，央行加大逆回購(gòu)操作規(guī)模、超額續(xù)作MLF以維持銀行間流動(dòng)性環(huán)境趨于穩(wěn)定。隨著MLF大額超量續(xù)作補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，此前存在的降準(zhǔn)預(yù)期或?qū)⒂兴禍亍?br> ▍寬信用持續(xù)修復(fù)，考慮降息仍尚遠(yuǎn)。1月信貸開門紅預(yù)期兌現(xiàn)后，2月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)：企業(yè)端信貸需求延續(xù)旺盛的同時(shí)，居民端中長(zhǎng)貸與短貸需求均迎來顯著修復(fù)，而社融同比也有所回升。在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，下一階段貨幣政策支持信貸增長(zhǎng)的表述由“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”轉(zhuǎn)向了“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，而2023年政府工作報(bào)告中也重提了“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的表述；結(jié)合央行行長(zhǎng)易綱近期在“權(quán)威部門話開局”新聞發(fā)布會(huì)上認(rèn)為實(shí)際利率水平較為合適的表述，可以判斷在疫情長(zhǎng)尾擾動(dòng)消退后，通過降息等總量寬貨幣刺激融資需求的必要性降低。另一方面，近期公布的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)為主的海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹粘性仍然較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)加息的預(yù)期仍舊牢固，外部因素限制下MLF降息的空間也較為有限。
▍中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口通過MLF超額續(xù)作補(bǔ)充，降準(zhǔn)料將延后。1、2月金融數(shù)據(jù)大幅走強(qiáng)，而3月以來票據(jù)利率仍處于上行區(qū)間并接近2022年3月水準(zhǔn)，信貸需求回暖勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。隨著信貸擴(kuò)張消耗超儲(chǔ)，年初以來銀行間流動(dòng)性水位已處于相對(duì)較低水準(zhǔn)，資金利率中樞回歸政策利率附近寬幅震蕩，NCD利率也回歸至MLF利率附近，銀行負(fù)債端成本較高。在寬信用、降成本目標(biāo)下央行采取超額續(xù)作MLF、放量OMO的方式對(duì)沖資金面波動(dòng)，緩解商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性市場(chǎng)環(huán)境的擔(dān)憂。值得關(guān)注的是，本次MLF超額續(xù)作幅度為去年12月回歸凈投放以來的最高水準(zhǔn)，而此前央行行長(zhǎng)在“權(quán)威部門話開局”新聞發(fā)布會(huì)上提出的“降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)有效”的表述曾引起市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)較快落地的預(yù)期，但本次寬幅超額續(xù)作落地后，短期內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)的可能性走低。
▍政府工作報(bào)告對(duì)后續(xù)金融支持實(shí)體表述較少，但穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的目標(biāo)下仍可期待結(jié)構(gòu)性支持工具的發(fā)力空間。2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告與2023年政府工作報(bào)告延續(xù)對(duì)今年貨幣政策定調(diào)“精準(zhǔn)有力”且強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，對(duì)后續(xù)金融支持實(shí)體的表述較為簡(jiǎn)潔，并未明確提及增量的降成本措施。盡管今年來各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)較好，但結(jié)構(gòu)上仍然存在居民中長(zhǎng)貸需求相對(duì)偏弱、企業(yè)發(fā)債意愿較低、外需持續(xù)偏弱等問題。去年四季度以來，民企融資支持工具“第二支箭”、金融16條地產(chǎn)支持措施、首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、保交樓專項(xiàng)借款等結(jié)構(gòu)性工具頻頻落地，而四季度貨政報(bào)告也強(qiáng)調(diào)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具在消費(fèi)、投資層面對(duì)擴(kuò)內(nèi)需目標(biāo)的拉動(dòng)作用。在總量政策空間相對(duì)保守的背景下，關(guān)注后續(xù)結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持空間。
▍債市策略：央行超額平價(jià)續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了2810億元的資金凈投放，大幅補(bǔ)充了銀行中長(zhǎng)端流動(dòng)性水位。本次操作是去年12月以來的第四次超額續(xù)作，主要目的在于補(bǔ)充信貸強(qiáng)勁修復(fù)所消耗的流動(dòng)性水位。對(duì)債市而言，本次MLF續(xù)作一方面表達(dá)了央行當(dāng)下呵護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理寬松的態(tài)度，一方面也意味著短期降準(zhǔn)概率下降，而總量政策工具延續(xù)穩(wěn)健的基調(diào)下預(yù)計(jì)利多相對(duì)有限，10Y國(guó)債利率可能延續(xù)在2.85%到2.9%之間震蕩。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期。
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