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浙商銀行是一家“具有城商行成長性”的潛力股份行，新管理層堅定“深耕浙江”戰(zhàn)略，風險逐步出清，發(fā)展動能顯現(xiàn)。
　　公司畫像：股份行的稀缺牌照，城商行的成長潛力
　?。?）公司沿革：年輕的股份制，高成長性銀行。公司是A股最年輕全國性股份制銀行，新管理層就任后資產(chǎn)同比高增17%，增速在A股所有上市股份行最高。
　?。?）治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元。①新管理層能力突出、優(yōu)勢互補。董事長（擬任）陸建強先生政界從業(yè)經(jīng)驗豐富，行長張榮森先生有多年銀行從業(yè)經(jīng)驗，是上市股份行中較年輕的行長之一；②激勵好，高管持股市值、員工薪酬在股份行均位列第2；③浙商銀行股權分散、多元，公司治理結構較完善。
　?。?）稀缺牌照：全國性的股份制商業(yè)銀行牌照。浙江省的股份行，能在全國展業(yè)。支行243家（其中省內93家），與其他股份制銀行比，網(wǎng)點增長空間很大。
　?。?）區(qū)位優(yōu)勢：深耕浙江戰(zhàn)略，成長潛力十足。①區(qū)位較優(yōu)質。浙江融資需求大、中小企業(yè)優(yōu)質、居民財富水平高。②成長潛力足。22Q2末，浙商銀行省內貸款占比僅32.7%，分別低于寧波銀行、杭州銀行33pc、42pc；省內貸款市占率2.6%，分別低于寧波銀行、杭州銀行1pc、0.1pc，未來還有很大提升空間。
　　盈利特征：盈利能力低于同業(yè)，不良、負債需改善
　　22H1浙商銀行ROA（年化）為0.60%，低于對標行平均34bp，不良、負債的改善空間較大。①息差有優(yōu)勢、負債需改善。22H1公司凈息差2.28%，高于對標行平均22bp。其中，資產(chǎn)收益率、負債成本率分別高于對標行平均22bp、12bp。②中收潛力大。22H1，公司中收對營收貢獻僅8%，較對標行平均低10pc。③減值支出多。22H1公司信用減值損失占總資產(chǎn)的1.27%，較對標行平均多39bp。
　　高成長性：資產(chǎn)質量風險化解，依托浙江強化優(yōu)勢
　?。?）化風險：預計浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需2年左右，減值壓力改善將提振ROA約25bp、ROE約4pc。主要考慮：①存量風險化解。22Q2末公司不良率、關注率較對標行高14bp、108bp，資產(chǎn)質量還有壓力，但2022年以來不良率已連續(xù)3個季度下降，不良持續(xù)出清。②新增風險可控。22H1新生成不良率已降至0.92%，僅高于招行。但注意到22Q2末關注率較年初+77bp，判斷是受到疫情以及不良資產(chǎn)認定標準趨嚴的影響。伴隨疫情影響消退，我們認為（不良+關注）貸款生成率有望在2023年中（23Q2/23Q3）迎來趨勢性改善。
　?。?）謀增長：測算浙商銀行改善對公存款成本、發(fā)力財富管理有望提振ROA約11bp、ROE約1.7pc。浙商銀行新管理層啟動“深耕浙江”（2022-2024）三年行動，我們判斷未來三年，浙商銀行將依托浙江強化優(yōu)勢、補齊短板。①表內，爭取更多低成本對公存款，對公負債成本改善有望提振ROA 6bp、ROE 0.9pc。②表外，發(fā)力財富管理業(yè)務，中收增長有望提振ROA 5bp、ROE 0.8pc。
　　預測估值
　　預計浙商銀行2022-2024年歸母凈利潤的增速為8.8%/12.0%/24.7%，對應BPS為6.45/6.52/6.70元。截至2023年3月17日收盤，浙商銀行的現(xiàn)價為2.88元/股，對應2022年PB為0.45倍；基于可比銀行的估值，我們給予浙商銀行2022年0.62倍PB，對應目標價為4.00元/股，現(xiàn)價空間39%。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅爆發(fā)。