>> 浙商證券-固生堂(02273.HK)22年年度報(bào)告點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，看好內(nèi)生修復(fù)+外延擴(kuò)張+收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化-230318
| 上傳日期： |
2023/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
馬莉,湯秀潔,王長(zhǎng)龍 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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業(yè)績(jī)概覽：經(jīng)調(diào)整溢利同增28%，符合預(yù)期
22年收入同增18%，經(jīng)調(diào)溢利同增28%。公司錄得收入16.25億，同比+18%；溢利凈額1.84億（21年虧損5.07億）；經(jīng)調(diào)整溢利凈額2.01億（同比+28%），符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告中位數(shù)偏上。調(diào)整項(xiàng)主要為股權(quán)支付攤銷(xiāo)（22/21年為0.17/1.71億）、金融工具公允價(jià)值變動(dòng)（22年無(wú)/21年4.2億虧損）、上市開(kāi)支等非經(jīng)常開(kāi)支（22年無(wú)/21年0.7億）。
疫情影響內(nèi)生增速，但OMO模式下線(xiàn)上平臺(tái)放量+拓店計(jì)劃兌現(xiàn)，整體收入維持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。22年疫情致公司30家機(jī)構(gòu)平均停業(yè)時(shí)間達(dá)31天，其中位于北京/上海/廣州/深圳/南京的機(jī)構(gòu)22年平均停業(yè)達(dá)6/53/12/29/31天。
盈利能力：毛利率、經(jīng)調(diào)凈利率均穩(wěn)中有升
利潤(rùn)率：22年毛利率30.7%，同比+0.4pp（剔除財(cái)務(wù)口徑調(diào)整影響）；經(jīng)調(diào)凈利率為12.4%（同比+0.9pp）。
費(fèi)用率：22年銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率12.8%/6.2%/1.1%，同比-2.5pp（剔除財(cái)務(wù)口徑變化后估算）/-11.9pp/-1.0pp。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率保持低位，近2年每年獲客投放僅390萬(wàn)，僅5%的客戶(hù)為第三方引流，95%為線(xiàn)下walk-in/自有微信小程序掛號(hào)等。管理費(fèi)用率大幅下降主要系股權(quán)激勵(lì)/上市開(kāi)支費(fèi)用等大幅減少。
收入拆分：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，醫(yī)療保健解決方案服務(wù)為主要?jiǎng)?chuàng)收業(yè)務(wù)
1）按業(yè)務(wù)：醫(yī)療保健解決方案服務(wù)收入15.96億，同比+19%，占比98%；藥品和醫(yī)療產(chǎn)品銷(xiāo)售收入0.29億，同比-0.9%，占比2%。
2）按渠道：線(xiàn)下機(jī)構(gòu)收入13.65億，同比+12%，占比84%；線(xiàn)上平臺(tái)收入2.6億，同比+69%，占比由去年同期的11%增至16%。
3）按支付方式：現(xiàn)金流不依賴(lài)于醫(yī)保支付，醫(yī)保支付占比僅28.8%，其中社會(huì)統(tǒng)籌/個(gè)人賬戶(hù)占比15.8%/13%。
4）按量?jī)r(jià)：用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)+購(gòu)買(mǎi)頻次提升+客單價(jià)穩(wěn)中有升，三重驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。從量來(lái)看，人數(shù)及消費(fèi)頻率雙升。22年公司新客戶(hù)/就診人次達(dá)55/294萬(wàn)，分別同比+5%/+10%；回頭率提升至64%，同比+1.2pp；從價(jià)來(lái)看，次均消費(fèi)提升至552元，同比+39元。
短期：看好內(nèi)生修復(fù)、全國(guó)擴(kuò)張、線(xiàn)上平臺(tái)高增
疫后修復(fù)，新老機(jī)構(gòu)爬坡步入正軌。22年疫情影響供需，新老機(jī)構(gòu)爬坡速度受到影響。23年1-2月公司恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好，預(yù)計(jì)今年內(nèi)生增長(zhǎng)有望迅速修復(fù)。
拓店穩(wěn)步進(jìn)行，重點(diǎn)看好北京及二線(xiàn)市場(chǎng)滲透空間。截至22年，公司在14個(gè)城市擁有并經(jīng)營(yíng)48家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)23年將繼續(xù)保持新增8-10家的拓店節(jié)奏。我們判斷，未來(lái)擴(kuò)張重點(diǎn)包括但不限于：北京（一線(xiàn)城市低滲透率+高消費(fèi)力）、四川/湖北/湖南?。?2年線(xiàn)上業(yè)務(wù)高增，可作為衡量線(xiàn)下需求的前瞻指標(biāo)）、浙江（中醫(yī)藥接受度高+消費(fèi)力強(qiáng)，公司已合作簽署產(chǎn)業(yè)基金）。
OMO模式，線(xiàn)上平臺(tái)持續(xù)放量。公司采用OMO線(xiàn)上線(xiàn)下深度融合的發(fā)展模式，22年線(xiàn)上平臺(tái)高增緩解線(xiàn)下壓力，而23年隨著復(fù)診需求修復(fù)、線(xiàn)上平臺(tái)接受度、滲透率提升，我們預(yù)計(jì)線(xiàn)上平臺(tái)有望持續(xù)高增。
中長(zhǎng)期：強(qiáng)醫(yī)師資源壁壘助發(fā)展，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)增長(zhǎng)
已和多家第一梯隊(duì)公立醫(yī)院深度合作，未來(lái)幾年為10→100的黃金擴(kuò)張期。公司和廣東省中醫(yī)院、中國(guó)中醫(yī)科學(xué)院廣安門(mén)醫(yī)院等王牌公立中醫(yī)院已建立深度合作。我們認(rèn)為，其專(zhuān)業(yè)口碑沉淀后將持續(xù)輻射二線(xiàn)城市，未來(lái)幾年將是全國(guó)擴(kuò)張、資源整合的黃金期。
多方位收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增加發(fā)展確定性。1）會(huì)員占比已超3成，持續(xù)提升：22年公司有過(guò)消費(fèi)的會(huì)員人數(shù)20.3萬(wàn)，收入占比33%（+2pp）。會(huì)員回頭率86.4%、客單價(jià)2673元，均遠(yuǎn)高于普通客戶(hù)（整體回頭率54%、普通客戶(hù)客單價(jià)1596元）。公司近期也已推出高端會(huì)員，未來(lái)隨著公司會(huì)員體系的完善，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)的會(huì)員客戶(hù)占比將持續(xù)增加。2）多款院內(nèi)制劑待上，有望拉動(dòng)客單價(jià)（院內(nèi)制劑可自主定價(jià)）。22年首款院內(nèi)制劑通竅止涕鼻舒顆粒獲批，未來(lái)涉及脫發(fā)、鼻炎、不孕不育及消化癥狀等方面的院內(nèi)制劑蓄勢(shì)待發(fā)。3）自有醫(yī)生占比提升。
盈利預(yù)測(cè)及估值
預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22/28/36億元，同比增長(zhǎng)35%/29%/27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.6/3.5/4.6億元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為43/32/24倍。公司線(xiàn)上業(yè)務(wù)處快速發(fā)展階段，線(xiàn)下業(yè)務(wù)在全國(guó)有序擴(kuò)張，未來(lái)有望繼續(xù)通過(guò)強(qiáng)大的醫(yī)師綁定能力、以及精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化及數(shù)字化的管理運(yùn)營(yíng)，搶占市場(chǎng)份額，強(qiáng)化龍頭地位。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)政策變化、機(jī)構(gòu)爬坡/拓店不及預(yù)期；醫(yī)師資源流失；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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