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事件：3月16日，公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.95億元，同比+304.95%，實(shí)現(xiàn)歸母7.17億元，同比+501.35%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母4.93億元，同比+372.86%。
　　 2022年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大增，TOPCon盈利率先兌現(xiàn)。
　?。?）成長(zhǎng)性：公司2022年收入同比增長(zhǎng)304.95%，歸母同比增長(zhǎng)501.35%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主因：①2022年7月底完成對(duì)捷泰科技剩余49%股權(quán)收購(gòu)，后者100%業(yè)績(jī)納入公司合并報(bào)表，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。②TOPcon領(lǐng)先同行率先出貨，達(dá)到1.87GW，享受先發(fā)紅利，帶來(lái)收入和利潤(rùn)大增。③出售汽車(chē)飾件業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)組，取得約2.15億元投資收益。
　?。?）盈利能力：從公司單季度毛利率看，Q4為13.15%，環(huán)比提升1.67pct，我們判斷主因在于公司在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)TOPCon量產(chǎn)出貨，享受到高溢價(jià)紅利，即在報(bào)表端兌現(xiàn)了盈利，后續(xù)隨著公司TOPcon持續(xù)快速放量，業(yè)績(jī)彈性展望樂(lè)觀。
　　盈利兌現(xiàn)提振行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)信心，堅(jiān)定看好TOPcon大級(jí)別行情。根據(jù)鈞達(dá)年報(bào)，當(dāng)前TOPcon的成本和良率已基本與PERC持平，而前者（25%）較后者（23.5%）轉(zhuǎn)化效率高1.5個(gè)點(diǎn)以上，根據(jù)測(cè)算，理論溢價(jià)約為0.2元/W。鈞達(dá)2022年4季度在盈利端的率先兌現(xiàn)已證明TOPcon較PERC盈利能力更強(qiáng)，有望提升TOPcon行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力。此外，根據(jù)InfoLink預(yù)測(cè)，2023年TOPCon出貨占終端需求比重20%以上，依然具備較高稀缺性。我們統(tǒng)計(jì)，在高盈利催化下，2023年TOPcon新增產(chǎn)能將超過(guò)200GW，同比100%以上，擴(kuò)產(chǎn)保持高增速。
　　技術(shù)+產(chǎn)能+客戶(hù)，公司高成長(zhǎng)可期。①技術(shù)：公司率先行業(yè)掌握TOPCon量產(chǎn)技術(shù)，量產(chǎn)效率高達(dá)25%以上，且在成本和良率等方面行業(yè)領(lǐng)先。②TOPcon產(chǎn)能：截至22年底，公司擁有滁州18GW產(chǎn)能（一期8GW已達(dá)產(chǎn)，二期10GW 2023年上半年達(dá)產(chǎn)）、淮安26GW產(chǎn)能（一期13GW建設(shè)中，預(yù)計(jì)2023年下半年達(dá)產(chǎn)）。23年底公司合計(jì)產(chǎn)能達(dá)31GW，居行業(yè)頭部。③客戶(hù)：公司與晶澳科技、阿特斯、晶科能源、錦州陽(yáng)光、正泰新能源、英利能源、尚德電力等光伏市場(chǎng)頭部組件企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，并成功躋身合作伙伴優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商名單，保證了公司產(chǎn)品的持續(xù)穩(wěn)定銷(xiāo)售?；谝陨先髢?yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，公司將在TOPcon時(shí)代迎來(lái)高速成長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)公司2022年年報(bào)，我們調(diào)整公司未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為17.45、28.25、29.01億元（2023-2024年歸母凈利潤(rùn)前值為19.80、29.10億元），對(duì)應(yīng)的PE分別為12、8、7倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：TOPCon電池片盈利不及預(yù)期；項(xiàng)目產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。