>> 海通證券-商業(yè)貿(mào)易行業(yè)周報：關(guān)注機制優(yōu)化激發(fā)活力、安全邊際高個股-230320
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
汪立亭,李宏科 |
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【核心觀點】
2023年3月16日，國務(wù)院國資委黨委在人民論壇發(fā)表署名文章《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》。圍繞國企改革，文章提出要推動中長期激勵政策更大范圍、更大力度規(guī)范實施。我們認為，可關(guān)注兩條主線：（1）主業(yè)穩(wěn)健，機制優(yōu)化激發(fā)活力的個股：老鳳祥、重慶百貨。（2）區(qū)域內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢突出且有望通過激勵等措施提升管理效率、打開成長空間的：王府井、小商品城。
老鳳祥：2H2022凈增554店逆勢擴張，2022年收入目標(biāo)完成99.9%，歸母凈利潤完成98.4%，基本實現(xiàn)全年預(yù)算目標(biāo)。4Q2022收入94.7億（+6.4%），歸母凈利3.4億（-8.95%），扣非歸母3.5億（+8.9%），4Q疫情影響下業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)定。公司作為兼具歷史底蘊、規(guī)模渠道和品牌價值的國內(nèi)老牌黃金珠寶龍頭，整體經(jīng)營穩(wěn)健，雙百行動激發(fā)內(nèi)生動力，持續(xù)機制創(chuàng)新值得期待。
重慶百貨：2022年12月22日發(fā)布集團整體上市預(yù)案，短期優(yōu)化股權(quán)架構(gòu)，中期提升運營效率。我們認為面向未來3年，公司兼?zhèn)涠唐趶?fù)蘇彈性和中期凈利率提升彈性，有望加快存量盈利挖潛和增量創(chuàng)新成長。
行業(yè)風(fēng)險提示：消費持續(xù)疲軟；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競爭加?。槐O(jiān)管政策不確定。
1.本周要點：關(guān)注機制優(yōu)化激發(fā)活動、安全邊際高個股
零售國企多以地方性企業(yè)為主，效率仍有提升空間。我們以中信三級百貨、超市、綜合業(yè)態(tài)指數(shù)成分股測算國有與非國有企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)（剔除ST公司），從毛利率看，（1）國有企業(yè)通常在區(qū)域內(nèi)有規(guī)模優(yōu)勢：從平均收入規(guī)?？?，百貨與綜合業(yè)態(tài)國有企業(yè)平均收入體量高于非國有企業(yè)；超市由2020年起非國有企業(yè)平均收入規(guī)模超過國有企業(yè)，主要由民營龍頭永輝超市（2010-21收入CAGR 20%）、紅旗連鎖（2010-21收入CAGR 12%）驅(qū)動。
?。?）國有企業(yè)效率仍有提升空間：從毛凈差指標(biāo)看，百貨、超市非國有企業(yè)運營效率均優(yōu)于國有企業(yè)；綜合業(yè)態(tài)國有與非國有企業(yè)整體持平，但2020年年期間非國有綜合業(yè)態(tài)毛凈利差均值28%，低于國有企業(yè)平均值31%，顯示出疫情期間非國有企業(yè)組織調(diào)率、調(diào)整能力優(yōu)于國有企業(yè)。我們認為，對于區(qū)域內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢突出，但運營效率仍有提升空間的龍頭，有望通過股權(quán)激勵等改革手段提升效率。
此前行業(yè)內(nèi)已有武商集團成功示范，實施激勵后，公司經(jīng)營顯著改善。武商集團（原鄂武商）曾于2015年實施限制性股票激勵計劃，2015-2017年，武商集團歸母凈利潤各增長21.2%、24.1%、25.2%，凈利率從4.6%提高至6.8%。
我們梳理了近三年發(fā)行激勵方案的A股零售企業(yè)，結(jié)合行權(quán)條件達成情況、管理層更迭、估值、安全邊際進行分析，綜合判斷看，建議關(guān)注王府井和小商品城。
王府井：深耕零售主業(yè)，有稅+免稅雙輪驅(qū)動。股權(quán)激勵方案：公司已達成第一期行權(quán)條件，以2016-2018年均值為基準(zhǔn)，①第二期：2023年扣非歸母凈利增長不低于30%，扣非歸母加權(quán)ROE不低于8.5%，且都不低于當(dāng)年對標(biāo)企業(yè)75分位值；2023年購物中心和奧萊業(yè)態(tài)門店收入占比所有門店不低于40%。②第三期：2024年扣非歸母凈利增長不低于40%，扣非歸母加權(quán)ROE不低于9%，且不低于當(dāng)年對標(biāo)企業(yè)75分位值；2024年購物中心和奧萊門店收入占比所有門店不低于50%。
我們認為，公司深耕零售主業(yè)，2022年陸續(xù)收購萬寧首創(chuàng)奧特萊斯、獲準(zhǔn)在萬寧經(jīng)營離島免稅業(yè)務(wù)，2023年1月18日離島免稅項目王府井國際免稅港試營業(yè)；隨市內(nèi)免稅和機場免稅逐步落地，有稅+免稅雙輪驅(qū)動為公司帶來業(yè)績增量。
小商品城：聚焦數(shù)字化與全球供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，成效顯著。股權(quán)激勵方案：公司已達成第一期行權(quán)條件，以2019年為基數(shù)，①第二期：2022年收入增長率不低于120%，每股收益不低于0.22元，且均不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值水平或同行業(yè)平均水平；2022年主營業(yè)務(wù)收入占收入比重不低于90%；2022年公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)China Goods平臺GMV不低于240億元。②第三期：2023年收入增長率不低于180%，每股收益不低于0.25元，且均不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值水平或同行業(yè)平均水平；2023年主營收入占收入比重不低于90%；2023年創(chuàng)新業(yè)務(wù)China Goods平臺GMV不低于500億元。
我們認為，從安全邊際角度，公司擁有總建面490.4萬平米，可租面積約155.7萬平米，我們按照謹慎情景假設(shè)各市場銷售單價，綜合測算公司重估價值約680億元；從空間角度，公司聚焦數(shù)字化與全球供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)商業(yè)模式升級和多元價值變現(xiàn)，日臻成熟，成效顯著。
綜合判斷，圍繞國企改革，我們認為，可關(guān)注兩條主線：（1）主業(yè)穩(wěn)健，混改激發(fā)活力的個股：老鳳祥、重慶百貨。其中，①老鳳祥：2H2022凈增554店逆勢擴張，2022年收入目標(biāo)完成99.9%，歸母凈利潤完成98.4%，基本實現(xiàn)全年預(yù)算目標(biāo)。4Q2022收入94.7億（+6.4%），歸母凈利3.4億（-8.95%），扣非歸母3.5億（+8.9%），4Q疫情影響下業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)定。公司作為兼具歷史底蘊、規(guī)模渠道和品牌價值的國內(nèi)老牌黃金珠寶龍頭，整體經(jīng)營穩(wěn)健，雙百行動激發(fā)內(nèi)生動力，持續(xù)機制創(chuàng)新值得期待。②重慶百貨：2022年12月22
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