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主要觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性是二季度債市交易的關(guān)鍵。考慮政策不強(qiáng)刺激，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，根據(jù)收益率錨定消費(fèi)缺口和市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的要求下，債市在提防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)適度關(guān)注逢高配置的機(jī)會(huì)，10Y國(guó)債收益率向上可能也難以突破3.05%。
　　當(dāng)前債市對(duì)基本面利空呈現(xiàn)一定鈍化，背后主因在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性存疑。二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)被驗(yàn)證的可能性較大。和2022年不同，今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在總量好轉(zhuǎn)同時(shí)結(jié)構(gòu)也同步優(yōu)化。其一，政府債券錯(cuò)位發(fā)行的擾動(dòng)減弱，企業(yè)債券融資的拖累以及與信貸之間可能存在的替代關(guān)系也有所好轉(zhuǎn)；其二，居民部門新增人民幣貸款同比轉(zhuǎn)正；其三，PMI結(jié)構(gòu)方面供需兩端以及不同類型企業(yè)尤其是小型企業(yè)均現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。政策層面看，今年仍有穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，且政策仍呈現(xiàn)前置發(fā)力的特征，政策效果在二季度有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。在財(cái)政發(fā)力背景下，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有望繼續(xù)維持高增，并對(duì)信貸構(gòu)成較強(qiáng)支撐。
　　不過政策非強(qiáng)刺激下，利率上行空間或有限，短期如果過快上行將產(chǎn)生逢高配置的機(jī)會(huì)。其一，經(jīng)濟(jì)增速以及財(cái)政赤字等目標(biāo)反映政策非強(qiáng)刺激的思路，且近期地方債發(fā)行進(jìn)度不到40%暗示財(cái)政發(fā)力有所放緩。其二，貨幣政策姿態(tài)已經(jīng)重回中性，重心將在非總量型工具層面，3月降準(zhǔn)也并非暗示央行希望進(jìn)一步推動(dòng)信貸擴(kuò)張斜率；其三，根據(jù)收益率錨定消費(fèi)缺口和市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，在政策利率未有上調(diào)的情況下，2.93%的10Y國(guó)債收益率已完全計(jì)入-5.6%的單月最優(yōu)消費(fèi)缺口，10Y國(guó)債收益率向上可能也難以突破3.05%。相反，在利率來到這一水平附近時(shí)，可能也是逢高配置的機(jī)會(huì)。
　　策略建議：趨勢(shì)策略：關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)性得以驗(yàn)證的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)以及短期超調(diào)帶來的逢高配置機(jī)會(huì)；套保策略：關(guān)注基差低位的空頭套保；基差策略：基差仍難言擺脫高中樞與高波動(dòng)的特征，“收基差”故事仍有可能上演，可以重點(diǎn)關(guān)注4月-5月能否再度出現(xiàn)較好的反套或單邊多頭博弈的策略機(jī)會(huì)。
　　利率下行風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)；利率上行風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)超預(yù)期