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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022全年?duì)I業(yè)收入66.86億元（+5.5%），歸母凈利潤(rùn)6.40億元（-16.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)6.29億元（-12.1%）。2022Q4營(yíng)業(yè)收入16.59億元（-0.8%），歸母凈利潤(rùn)1.50億元（-23.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.42億元（-23.7%）。
　　收入分析：受疫情影響，Q4收入略下滑。
　　2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.86億元，同比+5.5%（Q1：+9.4%；Q2: +8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司Q4單季度收入同比略下滑，主要系10，11月全國(guó)多地疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景造成影響。分產(chǎn)品看，2022全年面包及糕點(diǎn)收入64.9億（+4.9%），月餅收入1.4億（+4.2%），粽子收入0.1億（+6.6%）。分地區(qū)看，華東，華南地區(qū)表現(xiàn)亮眼，2022年華東19.6億（+33.9%），華南0.5億（+5.2%）。成熟市場(chǎng)華北和東北表現(xiàn)穩(wěn)健，2022年華北收入15.2億（+4.8%），東北收入28.9億（+0.5%）。渠道持續(xù)拓展，截至2022末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為952家，相較于2021年底增加57家，較2022Q3增加4家。
　　本費(fèi)利分析：原材料成本壓力至凈利率下滑。
　　2022Q4公司歸母凈利率9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影響。2022Q4公司毛利率為24.2%（-2.2pct），主要系1）原材料價(jià)格上漲。2）疫情下短期退貨率、折扣率以及配送費(fèi)用加大。環(huán)比來(lái)看，Q4毛利率環(huán)比Q3提高2.5pct，盈利環(huán)比改善顯著主要系主要系油脂價(jià)格目前逐步下行，公司亦于Q3提價(jià)4%-5%以應(yīng)對(duì)成本壓力。費(fèi)用率方面，2022Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率8.3%(-0.1pct)，管理費(fèi)用率2.4%(+0.5pct)，研發(fā)費(fèi)用率0.5%(+0.1pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.4%(+0.8pct)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要系借款利息支出增加、匯兌凈收益減少。
　　2023年展望：消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，成本下行疊加提價(jià)有望提振盈利水平。收入端，公司今年成熟區(qū)域東北華北地區(qū)受疫情影響較大，展望明年隨疫情管控逐步放松，人員流動(dòng)正常化，KA消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，預(yù)計(jì)明年需求顯著改善，退貨率逐步恢復(fù)正常水平。利潤(rùn)端，油脂成本自去年7月以來(lái)持續(xù)下降，2022Q3公司提價(jià)4%-5%以應(yīng)對(duì)成本壓力，成本下行疊加提價(jià)有望提振盈利水平。
　　長(zhǎng)期展望：產(chǎn)品持續(xù)推新，全國(guó)化布局推進(jìn)。
　　1)產(chǎn)品端:一方面明星產(chǎn)品醇熟系列穩(wěn)健增長(zhǎng)，另一方面公司加大對(duì)輕乳芝士蛋糕、撕圈黃油面包、淘氣包面包等新品的研發(fā)和推廣，緊跟市場(chǎng)潮流風(fēng)向，豐富產(chǎn)品種類(lèi)，滿足消費(fèi)者多樣化需求，公司產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升。2）渠道端：公司布局科學(xué)化渠道結(jié)構(gòu)，積極接觸社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新零售渠道，同時(shí)按照不同品類(lèi)打造線下、線上互補(bǔ)性渠道樞紐，未來(lái)將形成完整且成熟的供應(yīng)鏈體系，盡收規(guī)模化效應(yīng)利益。3)產(chǎn)能端：公司產(chǎn)能儲(chǔ)備一向充足，公司已在全國(guó)22個(gè)區(qū)域建立生產(chǎn)基地，長(zhǎng)春、泉州等多地生產(chǎn)基地在建，隨之產(chǎn)能將陸續(xù)釋放。擴(kuò)張產(chǎn)能將更好地滿足下游需求，以“中央工廠+批發(fā)”模式形成生產(chǎn)銷(xiāo)售的規(guī)模效應(yīng)，保障公司在高擴(kuò)張，穩(wěn)基礎(chǔ)的前提下，進(jìn)一步利用生產(chǎn)銷(xiāo)售的規(guī)模效應(yīng)，提高盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司短期經(jīng)營(yíng)壓力較大，動(dòng)銷(xiāo)受疫情影響放緩，低價(jià)原材料使用完畢，成本端承壓，期待公司后續(xù)動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)以及成本改善。中長(zhǎng)期看公司產(chǎn)品持續(xù)推新，并加大對(duì)華中、華東、華南等新市場(chǎng)的開(kāi)拓，中長(zhǎng)期全國(guó)化擴(kuò)張路徑清晰。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速5.5%/12.2%/12.5%，歸母凈利潤(rùn)增速-16.1%/19.8%/14.4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)