>> 華泰期貨-國(guó)債周報(bào)：降準(zhǔn)信號(hào)釋放后，利率不降反升-230326
| 上傳日期： |
2023/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蔡劭立,高聰,孫玉龍 |
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策略摘要
我們對(duì)期債維持中性觀點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)決心并未動(dòng)搖，后疫情時(shí)代下，經(jīng)濟(jì)回升的內(nèi)生動(dòng)力較足，復(fù)蘇強(qiáng)度很可能大超市場(chǎng)預(yù)期，這是債市投資者不應(yīng)過(guò)度樂觀的主要原因，建議對(duì)期債維持中性態(tài)度。
核心觀點(diǎn)
利率市場(chǎng)，主要期限國(guó)債利率1y、3y、5y、7y和10y分別為2.28%、2.53%、2.71%、2.84%和2.88%，主要期限國(guó)債利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分別為60bp、35bp、16bp、56bp和31bp,國(guó)債利率上行為主,國(guó)債利差總體收窄。主要期限國(guó)開債利率1y、3y、5y、7y和10y分別為2.46%、2.72%、2.86%、3.02%和3.03%，主要期限國(guó)開債利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分別為57bp、31bp、18bp、57bp和31bp,國(guó)開債利率下行為主,國(guó)開債利差總體擴(kuò)大。
資金市場(chǎng)，主要期限回購(gòu)利率1d、7d、14d、21d和1m分別為1.38%、2.0%、3.04%、2.97%和2.78%，主要期限回購(gòu)利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分別為140bp、78bp、-26bp、159bp和97bp,回購(gòu)利率上行為主,回購(gòu)利差總體擴(kuò)大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分別為1.29%、1.7%、2.55%、2.4%和2.47%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分別為118bp、77bp、-8bp、111bp和70bp,拆借利率下行為主,拆借利差總體擴(kuò)大。
期債市場(chǎng)，TS、TF和T主力合約的周漲跌幅分別為-0.02%、-0.08%和-0.19%，期債下跌為主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周漲跌幅分別為0.12元、0.04元和-0.01元，期貨隱含利差擴(kuò)大；TS、TF和T主力合約的凈基差均值分別為0.047元、0.1973元和0.4728元,凈基差多為正。
重點(diǎn)指標(biāo)
從狹義流動(dòng)性角度看，資金利率下行，貨幣凈投放減少，反映流動(dòng)性趨松的背景下，央行收緊貨幣。從廣義流動(dòng)性角度看，最新的融資指標(biāo)多數(shù)上行，信用邊際轉(zhuǎn)松。從持倉(cāng)角度看，前5大席位凈多持倉(cāng)傾向下行，反映期債的做多力量在減弱。從債市杠桿角度看，債市杠桿率上升，做多現(xiàn)券的力量在增強(qiáng)。從債對(duì)股的性價(jià)比角度看，債對(duì)股的性價(jià)比提升。
策略建議
本周，期債震蕩走弱，符合歷史上每次降準(zhǔn)信號(hào)釋放后，利率幾乎均是先下后上的規(guī)律，主要源于降準(zhǔn)的作用是為實(shí)現(xiàn)寬信用，且降低了未來(lái)貨幣寬松的期待。降準(zhǔn)信號(hào)釋放后，利率曲線陡峭化特征明顯，TS合約持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)于T。
政策方面，進(jìn)入3月下旬，資金面逐漸寬松，央行重返凈回籠狀態(tài)；3月加量續(xù)作MLF，凈投放2810億；且央行超預(yù)期降準(zhǔn)0.25%，約釋放5000億流動(dòng)性，總體而言，貨幣政策保持穩(wěn)健偏松的基調(diào)。我們認(rèn)為，當(dāng)前央行操作更加重視量而非價(jià)，故降息難以出現(xiàn)，原因在于，政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制基本打通，貸款利率持續(xù)下行表明前期寬松的貨幣政策已取得應(yīng)有效果，目前地產(chǎn)銷售企穩(wěn)緩慢，未來(lái)政府加杠桿仍是社融企穩(wěn)的核心。
數(shù)據(jù)方面，1-2月工業(yè)增加值同比增2.4%，社零由降轉(zhuǎn)增，房地產(chǎn)開發(fā)和銷售現(xiàn)拐點(diǎn)，失業(yè)率持平前值，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯回暖之勢(shì)。2月新增社融3.16萬(wàn)億，同比多增1.94萬(wàn)億，存量增速上升0.5%至9.9%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，居民中長(zhǎng)期貸款首次迎來(lái)同比多增。1-2月按美元計(jì)出口同比-6.8%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的-8.3%，進(jìn)口同比-10.2%，出口仍顯現(xiàn)一定韌性。2月CPI同比1%，預(yù)期1.9%，前值2.1%，豬價(jià)仍是通脹下行的主要拖累項(xiàng)?？傮w而言，國(guó)內(nèi)信用環(huán)境邊際改善，信用擴(kuò)張之勢(shì)有望延續(xù)。
海外方面，本周再度迎來(lái)全球央行加息潮，不懼銀行業(yè)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行均如期加息25bp。不過(guò)，我們認(rèn)為，3月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息“25BP”至4.75-5.0%，但對(duì)加息展望的表述從“持續(xù)加息”改為“額外緊縮”，預(yù)示著加息接近尾聲。在這一階段，宏觀環(huán)境將繼續(xù)處在利率緊縮帶來(lái)的累計(jì)影響上——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。為實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，維系美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣信用，前方需求的回落是必然的，對(duì)于商品需求的展望維持負(fù)面。
我們對(duì)期債維持中性觀點(diǎn)，降準(zhǔn)繼續(xù)彰顯穩(wěn)增長(zhǎng)決心，經(jīng)濟(jì)回升的內(nèi)生動(dòng)力較足，復(fù)蘇強(qiáng)度很可能持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，這是債市投資者不應(yīng)過(guò)度樂觀的主要原因；其次，歷次降準(zhǔn)后，無(wú)論是否超預(yù)期，利率幾乎都表現(xiàn)為先下后上，主邏輯在于利好兌現(xiàn)，考慮前期利率已下行一定幅度，建議對(duì)期債仍然維持中性態(tài)度。
風(fēng)險(xiǎn)
寬信用力度超預(yù)期；流動(dòng)性收緊。
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