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報告要點：
　　同業(yè)杠桿本身是一種收益分攤機制：
　　1）資金融出者是優(yōu)先級，其所獲得的是一個固定且?guī)缀醪挥绊懥鲃有缘亩唐谑找妫?br>　　2）資金融入者則是劣后級，其除了獲得所配債券資產剩余的票息收益之外，也可以享受可能出現的資本利得收益，與此相對應的是，劣后級需要承擔未來可能出現的流動性風險。
　　現實中，優(yōu)先級往往是銀行，而劣后級往往是非銀：
　　1）銀行受制于各種監(jiān)管，不能大量配置長期資產，而非銀又身處廝殺激烈的市場，必須配置長期資產；2）這個從短到長的資金運輸通道一方面壓低了收益率曲線，另一方面又導致了收益率曲線的平坦。
　　如果缺少同業(yè)杠桿，收益率曲線不會這么低，也不會這么平：
　　1）商業(yè)銀行是不能完全把用于拆借的資金拿來配債的，這會惡化關乎流動性的監(jiān)管指標（LCR、NSFR）；
　　2）如果從短到長的資金輸送通道被卡斷，則長端收益率的活性養(yǎng)分會因此而下降，曲線會相應陡峭化。
　　但這個過程也不會一蹴而就，一般曲線會先熊平再熊陡：
　　1）第一階段是非銀資產負債表的收縮過程，銀行減少拆借導致非銀去負債，非銀的掙扎會引起短端利率率先上升；
　　2）第二階段是非銀開始甩賣長端資產的過程，這會導致利率債的行情變成熊陡；
　　3）在監(jiān)管高度影響流動性的經驗中，債券收益率曲線都是先平后陡的（如2013、2016年）。
　　同業(yè)杠桿的監(jiān)管是有一些宏觀基礎的：
　　1）經驗上，強監(jiān)管容易發(fā)生在M2上升比GDP更加陡峭的環(huán)境下（如2013、2015-2016），這個環(huán)境容易滋生金融杠桿；
　　2）今年年初以來，在利率總體走高的背景之下，回購規(guī)模的加速似乎印證了一些杠桿在主動增加的跡象。
　　但長期看，金融杠桿已經不會出現過度上升，因此，即使存在更嚴的監(jiān)管，其所引起的流動性結構的變化應該是適度的，資管新規(guī)之后，銀行已經明顯在用債券資產替換同業(yè)資產。
　　我們要關注利率債后續(xù)行情的不確定性，去杠桿理論上會在一段時間之內成為利率債行情的主導項。
　　現在的關鍵問題仍然是，偏脆弱的經濟基本面和大量剩余流動性，政策認為哪個是主要矛盾。
　　風險提示：美聯儲加息超預期，儲戶信心修復不及預期。