>> 中郵證券-桃李面包(603866)2022年需求承壓，2023年預(yù)計逐季復(fù)蘇-230326
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
大小： |
756KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雪昱,華夏霖 |
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事件
公司發(fā)布2022年年報，2022年全年實現(xiàn)營業(yè)收入66.86億元，同比+5.54%；歸母凈利潤6.40億元，同比-16.14%；扣非歸母凈利潤6.29億元，同比-12.07%。單四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.59億元，同比-0.79%；歸母凈利潤1.50億元，同比-22.97%;扣非歸母凈利潤1.42億元，同比-23.69%。同時，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元（含稅），向全體股東每10股送2股。
核心觀點
Q4疫情影響下需求承壓營收下滑，盈利水平環(huán)比改善。公司Q4營收同比略有下滑，主要系10、11月疫情反復(fù)、管控趨嚴，而12月放開后感染高峰，消費者多數(shù)居家，消費場景減少。利潤端，單Q4毛利率為24.23%，同比減少2.18pct，環(huán)比提升2.49pct，歸母凈利潤9.05%，環(huán)比提升1.79pct，盈利水平環(huán)比改善，主要由于1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，返貨率偏低和生產(chǎn)自動化水平較高的產(chǎn)品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司Q3有提價動作以應(yīng)對成本壓力。費用端，公司Q4銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分別-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。
公司全年成本端承壓，華東市場開拓見成效。分品類看，面包/月餅/粽子分別實現(xiàn)營收64.91/1.39/0.13億元，同比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包產(chǎn)品增長穩(wěn)健，此外多款新品呈現(xiàn)高增長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步多樣化。分區(qū)域看，2022年華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南地區(qū)營收分別為15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35億元，同比分別+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%,華東地區(qū)由于江蘇和浙江工廠產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能增加推動營收實現(xiàn)高增長，拉開與華北地區(qū)的差距，當前營收貢獻已達東北地區(qū)近6成，東北和華北成熟市場受疫情和天氣影響營收增速放緩。渠道端，2022年末公司合作經(jīng)銷商952家，較去年凈增加57家，其中華東地區(qū)凈增加24家，保持較強擴張勢頭。利潤端，公司2022年毛利率23.98%，同比減少2.3pct,下降原因主要為：1）主要原料中面粉、油脂等價格上漲導致生產(chǎn)成本增加；2）中保面包需求量提升導致外購代工成本同比提升；3）受疫情及部分地區(qū)夏季持續(xù)高溫限電影響，報告期內(nèi)終端配送服務(wù)等成本增長和返貨率提升；4）市場開拓期間，華東、華中等低毛利率地區(qū)營收占比有較大幅度提升，拉低整體毛利率。5）促銷力度增大折讓率高于去年同期。公司費用率保持相對穩(wěn)定，2022年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別8.12%/1.96%/0.47%/0.17%，同比-0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年實現(xiàn)凈利率9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承壓。
展望2023年，消費回暖、成本改善、產(chǎn)能釋放助力公司業(yè)績重回穩(wěn)健增長。需求端，2023年伴隨人員流動正?；约跋M場景恢復(fù)，公司占比較高的線下渠道人流復(fù)蘇，需求端預(yù)計逐季回暖，從Q1看高線城市傳統(tǒng)KA渠道仍待復(fù)蘇，但便利店、會員類商超恢復(fù)進度較好，而下線城市傳統(tǒng)KA整體恢復(fù)進度較優(yōu)。成本端，占公司原料近3成的面粉當前價格仍處歷史高位，2023年有回落預(yù)期；油脂價格已大幅改善，全年有望釋放彈性，此外貨折率和貨返率也有望持續(xù)回落，綜合看成本端有一定改善空間。產(chǎn)能端，公司繼續(xù)推進產(chǎn)能全國化布局，截至2022年底，公司已在22個區(qū)域建立生產(chǎn)基地，7個在建工廠設(shè)計產(chǎn)能共30.89萬噸，將陸續(xù)在全國各區(qū)域釋放，有利于公司市場南拓，并以“中央工廠+批發(fā)”模式形成生產(chǎn)銷售的規(guī)模效應(yīng)，進一步減少配送半徑，配送費用及退貨率有望降低，公司盈利能力預(yù)計穩(wěn)步提升。
盈利預(yù)測與估值
公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤下滑；看2023年，疫后需求復(fù)蘇、公司產(chǎn)能擴容，疊加成本回落預(yù)期，公司盈利能力有望修復(fù)。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營收74.96/84.69/96.07億元，同比增長12.1%/13.0%/13.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.97/9.86/11.18億元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，對應(yīng)EPS為0.60/0.74/0.84元，對應(yīng)當前股價PE為26x/21x/18x。參考公司歷史估值、可比公司估值，疊加公司打開南方市場的預(yù)期，我們給予公司2023年32倍PE估值，對應(yīng)目標價19.2元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
行業(yè)競爭加劇風險；食品安全風險；疫情反復(fù)風險；原料、運費波動風險。
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