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業(yè)績(jī)概況。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.2億元，同比下降7.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.7億元，同比增長(zhǎng)21.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.7億元，同比下降38.4%。其中2022H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.4億元，同比下降9.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.66億元，同比下降38.4%，調(diào)整項(xiàng)為期權(quán)費(fèi)用及匯兌損益。
　　2022年招生受限收入小幅下滑，萬(wàn)通表現(xiàn)依舊出色。受大環(huán)境影響，公司2022年新招生有所下滑，拖累收入端小幅下滑，分品牌看，新東方/歐米奇/新華/萬(wàn)通分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.9/2.9/7.4/7.2億元，同比分別-9.2%/-31.7%/-6.3%/+13.2%，萬(wàn)通仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性。
　　成本剛性+費(fèi)用持續(xù)投入導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。成本端除教學(xué)相關(guān)消耗品及其他成本與在校生人數(shù)相關(guān)外，其余教職工薪酬、租賃開支、校園維護(hù)及折舊等成本項(xiàng)相對(duì)固定，導(dǎo)致整體毛利率同比下降1.5PCT至49.5%，新東方/歐米奇/新華/萬(wàn)通毛利率分別為53.8%/35.0%/52.4%/48.7%，同比+1.0/-16.5/-3.3/+4.3PCT。費(fèi)用端，招生投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用仍保持較高水平，同比小幅下降4.2%，管理費(fèi)用同比降低5.5%，但收入端承壓導(dǎo)致銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別提升0.9/0.3PCT至24.8%/13.4%，經(jīng)調(diào)整凈利率同降3.5PCT至7.0%。
　　2022年新生人次、平均培訓(xùn)人次下降，結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起生均收入小幅下降。2022年全年新招生人次13.4萬(wàn)人，同比-12.9%，新東方/歐米奇/新華/萬(wàn)通/歐曼諦新招生5.1/1.2/2.7/3.1/0.2萬(wàn)人，同比-17.7%/-30.3%/-1.8%/+7.8%/+21.4%，短訓(xùn)比例偏高的歐米奇招生受損較為嚴(yán)重；2022年平均培訓(xùn)人次14.3萬(wàn)人，同比-1.1%，新東方/歐米奇/新華/萬(wàn)通/歐曼諦分別為6.0/0.4/4.2/3.4/0.09萬(wàn)人，同比-6.2%/-28.0%/-2.6%/+20.3%/+72.4%，長(zhǎng)訓(xùn)占比較高的新華與萬(wàn)通表現(xiàn)穩(wěn)?。?022年生均收入2.6萬(wàn)元/人，同比-6.5%，主要由于短訓(xùn)招生受限、三年制占比大幅提升至60.3%（YoY+11.4PCT），以及綜合專業(yè)比例有所提升，未來隨課程結(jié)構(gòu)逐步恢復(fù)常態(tài)，生均收入或呈穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　招生回暖支撐業(yè)績(jī)彈性，職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭困境反轉(zhuǎn)在即。公司為職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，30余年行業(yè)深耕，教研+辦學(xué)實(shí)踐導(dǎo)向優(yōu)勢(shì)凸顯，始終保持90%以上高就業(yè)率，品牌口碑護(hù)城河高筑。全年春季、秋季兩大招生旺季，預(yù)計(jì)今年春季新招生已回暖至高雙位數(shù)同比增速并逐步提速，支撐公司重回全面成長(zhǎng)軌道，同時(shí)隨剛性成本費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，收入與利潤(rùn)彈性可觀。
　　投資建議。根據(jù)2022年報(bào)，公司年內(nèi)業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重，預(yù)計(jì)今年起經(jīng)營(yíng)恢復(fù)成長(zhǎng)軌道，業(yè)績(jī)彈性有望充分體現(xiàn)，我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)做出調(diào)整，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4/7.7/10.4億元，同比+78.7%/+43.2%/+34.0%，對(duì)應(yīng)PE15.1/10.5/7.9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新招生情況不及預(yù)期，盈利水平恢復(fù)不及預(yù)期等。