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事件：公司發(fā)布2022年業(yè)績，實(shí)現(xiàn)收入1317億元，同比增長15%；毛利182.4億元，同比下降40%；公司股東應(yīng)占凈利潤87億元，同比下降46%。同時(shí)，公司擬每股派10港仙，2022年度累計(jì)派息每股51港仙。
　　點(diǎn)評：
　　量價(jià)齊升難敵原材料成本上升。2022年綜合毛利率為13.8%，同比下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)。其中：1）鋁合金產(chǎn)品銷量約547.3萬噸，同比+8.3%；平均售價(jià)17582元/噸，同比+5%，毛利率13.5%，同比下降14.4pct，主要系煤炭、陽極等原材料價(jià)格同比大幅上升。2）鋁合金加工產(chǎn)品產(chǎn)量60.9萬噸，同比-7.2%；毛利率17.9%，同比下降7.8pct。3）氧化鋁銷量829.8萬噸，同比+15.8%，平均售價(jià)2580元/噸，同比增長8.9%，毛利率15.3%，同比下降8.2pct，主要系成本上行。
　　資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降低至2012年以來新低的48.2%。截至2022年末，資產(chǎn)負(fù)債率已降至48.2%,較2021年末下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)務(wù)費(fèi)用30.2億元，同比下降16.7%，主要系中期票據(jù)兌付以及部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以及利率下降。
　　低碳轉(zhuǎn)型進(jìn)行中，水電鋁和再生鋁項(xiàng)目逐步落地。公司云南產(chǎn)能搬遷項(xiàng)目合計(jì)396萬噸，將逐步在2023年-2024年投放，全部達(dá)產(chǎn)后水電鋁產(chǎn)能將占公司總產(chǎn)能646萬噸的61.3%。同時(shí)，公司與德國順爾茨環(huán)保集團(tuán)合作的中德宏順循環(huán)科技公司項(xiàng)目，主要致力于再生金屬回收和資源再利用，中德宏順的首條汽車拆解生產(chǎn)線已于2022年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，未來公司再生鋁產(chǎn)能將逐步釋放。
　　供給擾動(dòng)，需求改善，看漲2023年鋁價(jià)。2023年2月，云南省再度開啟減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年電解鋁整體供給較緊，尤其在上半年。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和保交樓背景下，2023年地產(chǎn)竣工面積有望改善，在保守假設(shè)（地產(chǎn)用鋁同比增長4%）下，中國電解鋁小幅過剩7萬噸；在樂觀假設(shè)（地產(chǎn)用鋁同比增長9%）下，中國電解鋁將短缺48.7萬噸。整體仍處于緊平衡，2023年鋁價(jià)有望上行。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本端上行顯著，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023/2024年歸母凈利潤分別為119/119億元（較前次預(yù)測分別下調(diào)32%/35%），新增2025年預(yù)測120億元，同比+36.3%/+0.6%/1%，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為5.6/5.6/5.5倍。公司業(yè)績預(yù)告前期已發(fā)布，業(yè)績下滑已經(jīng)反映在股價(jià)中，考慮2023年鋁價(jià)上行預(yù)期，維持對公司的“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)大幅波動(dòng)；交叉性補(bǔ)貼和政府性基金征繳風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。