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報(bào)告要點(diǎn)
　　供給側(cè)原奶成本溫和上行，需求側(cè)量?jī)r(jià)齊升。需求側(cè)方面，量上，中國(guó)人均飲奶量提升空間巨大，短期經(jīng)濟(jì)下行不改長(zhǎng)期需求向上；下沉市場(chǎng)具有高成長(zhǎng)、高天花板空間。價(jià)上，乳制品為大眾營(yíng)養(yǎng)品，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，高端產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)高端化齊驅(qū)。供給側(cè)方面，中短期隨著需求恢復(fù)，原奶價(jià)格有望止跌；長(zhǎng)期受政策提振，產(chǎn)業(yè)規(guī)?；潭?、奶牛單產(chǎn)提升，供需緊張局面有望改善，原奶周期放緩，平滑中游乳企的成本曲線。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為供需雙旺情形下，外購(gòu)原奶價(jià)格長(zhǎng)期將保持溫和上漲趨勢(shì)，乳企價(jià)格戰(zhàn)空間有限。
　　常溫奶：成熟期，競(jìng)爭(zhēng)趨緩，高端化驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)中有升，雙雄受益。常溫奶為乳制品基本盤(pán)，高端化為主旋律。早期伊利、蒙牛借常溫紅利實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張，常溫白奶和酸奶大單品量?jī)r(jià)齊升，二者因此牢踞雙雄地位。2020年前，伊利、蒙牛以收入為導(dǎo)向，舍價(jià)求量；2020年后利潤(rùn)為雙雄重點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩，有望迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展階段。
　　低溫奶：成長(zhǎng)期，區(qū)域龍頭和雙雄有望共同開(kāi)拓局面。據(jù)Euromonitor，2022年低溫奶市場(chǎng)增速高達(dá)14.4%，重獲關(guān)注。受運(yùn)輸半徑限制，低溫白奶市場(chǎng)上光明、新乳業(yè)等區(qū)域龍頭割據(jù)，深耕+并購(gòu)擴(kuò)張模式下，集中度持續(xù)提升。受益超巴奶、冷鏈物流、生鮮電商發(fā)展，雙雄和區(qū)域龍頭有望同臺(tái)競(jìng)技。
　　奶酪：成長(zhǎng)早期，妙可藍(lán)多搶占藍(lán)海先機(jī)。2022年中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量低，僅為日本的1/4，據(jù)Euromonitor，奶酪市場(chǎng)2008-2022年CAGR為24.4%，屬高成長(zhǎng)賽道。2022年中國(guó)奶酪市場(chǎng)C端的占比為39.5%，有較大提升空間，國(guó)產(chǎn)企業(yè)有望率先受益。國(guó)產(chǎn)奶酪龍頭妙可藍(lán)多通過(guò)低溫兒童奶酪棒快速打開(kāi)局面，2021年常溫奶酪棒的推出有望進(jìn)一步拓展消費(fèi)場(chǎng)景。
　　嬰配粉：成熟期，市場(chǎng)出清，國(guó)粉龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘有望進(jìn)一步鞏固。出生率下降、母乳喂養(yǎng)率提升，嬰配粉進(jìn)入存量時(shí)代，高端化為破局點(diǎn)，配方、奶源上仍大有可為。新國(guó)標(biāo)出臺(tái)和新一輪注冊(cè)潮加速市場(chǎng)出清，國(guó)粉市占率有望進(jìn)一步提升。庫(kù)存恢復(fù)健康后，競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)更為良性。兒童粉、成人粉為藍(lán)海市場(chǎng)，有望承接?jì)肱淠谭燮髽I(yè)的第二戰(zhàn)場(chǎng)。
　　關(guān)注公司：常溫雙雄伊利、蒙牛產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有升，伊利重奶粉，蒙牛重低溫，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)改善共振。國(guó)產(chǎn)奶酪龍頭妙可藍(lán)多除高β屬性外，蒙牛入主后有望在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上全面賦能，家庭餐桌系列有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線，常溫奶酪棒有望復(fù)制常溫液奶紅利。低溫賽道的成長(zhǎng)性和穩(wěn)健性居于奶酪和常溫奶之間，起家西南的新乳業(yè)背靠新希望集團(tuán)，高端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)“鮮立方戰(zhàn)略”，外延并購(gòu)走向全國(guó)，增長(zhǎng)兼顧質(zhì)與量。嬰配粉龍頭中國(guó)飛鶴“超高端+”產(chǎn)品再起航，兒童粉+成人粉打造第二增長(zhǎng)極。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致收入、利潤(rùn)不及預(yù)期；2、外部沖擊導(dǎo)致原奶、包材等原材料價(jià)格上漲；3、乳制品生產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，公關(guān)不利使得品牌受損。