>> 中信證券-華住集團-S(01179.HK)2022Q4業(yè)績公告點評：春風(fēng)送佳信，善謀者致遠(yuǎn)-230328
| 上傳日期： |
2023/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭,劉濟瑋 |
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此報告為加密報告 |
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22Q4公司收入處于指引上限，直營店一次性減值計提導(dǎo)致經(jīng)調(diào)EBITDA低于預(yù)期。22Q4收入37.06億元/+10.7%，經(jīng)調(diào)EBITDA3.98億元/+43.2%（直營店減值損失3.64億元）。后疫情時代公司持續(xù)推進(jìn)精益增長、高質(zhì)量發(fā)展，全年預(yù)計新開1400、凈開750~800家店。公司23Q1及全年收入指引好于預(yù)期，預(yù)計2023年收入同比增長42%~46%至196.8~202.4億元，我們測算對應(yīng)RevPAR恢復(fù)至2019年110%~115%,優(yōu)于我們此前預(yù)期，門店質(zhì)量提升下的利潤增長彈性大于快速開店。長期看行業(yè)頭部優(yōu)勢持續(xù)集中，且華住區(qū)域中心建設(shè)進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)營效率，海外逐步步入盈利軌道，公司整體能力突出，維持“買入”評級。
▍22Q4收入符合預(yù)期。22Q4收入37.06億元/+10.7%，符合公司前期指引的同比+7%~11%，其中華住國內(nèi)收入27.57億元/-0.7%，優(yōu)于下降1%~5%的指引；DH收入9.49億元/+65.9%。我們拆分來看，22Q4直營收入24.50億元/+17.1%，其中國內(nèi)收入15.37億元/-1.8%（22Q4國內(nèi)直營店623家/-5.9%，不含征用中直營Blended RevPAR176元/-8.8%），DH收入9.13億元/+72.9%（22Q4DH直營店81家/+6.6%，直營Blended RevPAR68歐元/+67.3%）。公司國內(nèi)直營收入恢復(fù)優(yōu)于門店數(shù)量和RevPAR恢復(fù)度的乘積，判斷主因直營征用酒店數(shù)量同比增加，22Q4公司征用中酒店572家（21Q4為147家）。22Q4加盟收入11.58億元/+5.0%，其中國內(nèi)收入11.30億元/+5.3%（22Q4國內(nèi)加盟店7788家/+10.6%，不含征用中加盟Blended RevPAR157元/-1.2%），來自DH收入0.28億元/-6.7%（22Q4DH加盟店51家/+6.3%，加盟Blended RevPAR78歐元/+66.2%）。四季度DH的RevPAR修復(fù)季節(jié)性放緩，若剔除世界杯及聯(lián)合國氣候變化大會的正面影響，RevPAR恢復(fù)至2019年同期水平的100%。
▍去除直營店一次性減值影響，22Q4經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于預(yù)期。22Q4經(jīng)營成本34.3億元/+7.4%，毛利率6.9%/+2.8pcts。經(jīng)營成本同比上升，主要系國內(nèi)直營酒店減值1.95億元、DH減值1.69億元。銷售費用率4.6%/-0.9pct（其中國內(nèi)為3.2%），管理費用率11.9%/-1.2pcts（其中國內(nèi)11.6%）。經(jīng)營虧損0.93億元（21Q4為0.39億元），其中國內(nèi)虧損300萬元（21Q4盈利0.6億元），DH虧損0.90億元（21Q4為0.21億元）。DH虧幅加大主要系海外能源等經(jīng)營成本上升幅度大于收入漲幅所致。2022Q4不含SBC費用及股本證券公允價值變動的經(jīng)調(diào)EBITDA3.98億元/+43.2%，其中國內(nèi)3.97億元（21Q4為2.09億元），低于預(yù)期（vs.我們預(yù)期經(jīng)調(diào)EBITDA 5.92億元、其中國內(nèi)5.30億元），但還原境內(nèi)外直營店減值損失后好于預(yù)期。2022Q4歸母凈虧損1.24億元，其中國內(nèi)虧損8400萬元。2022年12月31日，公司現(xiàn)金及等價物36億元，受限制現(xiàn)金15億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流10.42億元/+20.2%，資產(chǎn)負(fù)債率85.7%，環(huán)比持平。2023年1月，公司完成3億美元ADR公開發(fā)售；2023年3月清算全部雅高股份，所得凈額3億歐元。整體償債能力和現(xiàn)金流水平健康。
▍23Q1及全年指引收入好于預(yù)期，后疫情時代堅持精益增長、高質(zhì)量發(fā)展。疫情影響快速收斂下，2022年10~12月RevPAR恢復(fù)至的74%、87%及91%。華住預(yù)計2023Q1收入同比增長61%~65%，其中國內(nèi)+53%~57%；預(yù)計2023年收入同比增長42%~46%（vs.我們預(yù)計+38%），其中國內(nèi)+46%~50%。2023M1、M2華住RevPAR分別恢復(fù)至2019年的96%、140%。根據(jù)公司收入指引，我們預(yù)計23Q1國內(nèi)Blended RevPAR同比2019Q1恢復(fù)110%，經(jīng)營韌性凸顯。公司對全年業(yè)績對應(yīng)RevPAR恢復(fù)至2019年110~115%的假設(shè)，優(yōu)于我們前期的預(yù)期105%~110%的水平。公司預(yù)計2023年新開1400家酒店、符合預(yù)期（vs.我們預(yù)期新開1400家），關(guān)店600~650家略高于預(yù)期，主因部分原定于2022年關(guān)閉的門店因為Q4疫情沖擊而有所延遲，我們預(yù)計今年關(guān)店中半數(shù)以上為怡萊及老版本漢庭，后疫情時代公司繼續(xù)強調(diào)推進(jìn)精益增長戰(zhàn)略。考慮到RevPAR每變動1%，利潤端彈性在3%~4%，每多（少）開100家店，利潤端彈性在1%~2%，公司通過提升門店質(zhì)量帶來Blended RevPAR的提升能更積極貢獻(xiàn)利潤增長。此外，根據(jù)公司2022年業(yè)績會交流，DH在2023年將提升利潤率作為首要任務(wù)，全年有望貢獻(xiàn)正向EBITDA。
▍風(fēng)險因素：經(jīng)濟放緩超預(yù)期；疫情持續(xù)時間超預(yù)期；公司凈開門店低于預(yù)期；海外通脹和地緣沖突超預(yù)期等。
▍投資建議：23Q1以來商旅需求爆發(fā)下，酒店行業(yè)加速修復(fù)，預(yù)計Q2-Q3伴隨五一、暑期休閑游旺季，酒店需求恢復(fù)快于供給回升背景下價格高彈性將進(jìn)一步釋放，龍頭酒店集團將明顯受益；23H2隨加盟商預(yù)期不斷改善，頭部酒店開店料將加速。華住前期著力清理低質(zhì)門店，且當(dāng)前pipeline儲備充足，憑借更高經(jīng)營效率、完善會員體系，經(jīng)營恢復(fù)速度或持續(xù)超過同行，建議把握業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏、幅度超預(yù)期的潛在機會?？紤]到2023年以來公司經(jīng)營修復(fù)節(jié)奏及幅度優(yōu)于預(yù)期，上調(diào)2023年公司EPS預(yù)測至0.81元（原預(yù)測為0.72元），維持2024年EPS預(yù)測為1.14元，新增2025年EPS預(yù)測為1.38元。當(dāng)前股價對應(yīng)2023~25年經(jīng)調(diào)PE為40/28/23x，EV/EBITDA為22/16/13x。考慮到華住歷史PE中樞處于35~50x區(qū)間，而錦江
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