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收入增速逐步恢復，利潤端表現(xiàn)穩(wěn)?。候v訊音樂披露四季報，Q4收入同比-2.4%至74.3億元（VS上季度同比-5.6%），同比降幅有所收窄，Q4毛利率同比+4.1pcts至33.0%。調整后凈利潤同比+70.9%至14.9億元，對應調整后凈利率同比+8.6pcts至20.1%。進入2023年，伴隨著訂閱業(yè)務的健康增長以及廣告業(yè)務的逐步修復，我們預計整體收入有望在一季度恢復正增長，此外在內容成本優(yōu)化和運營效率提升的驅動下，利潤端有望維持健康增勢。
　　激勵廣告增勢強勁，持續(xù)夯實音樂版權內容庫：Q4在線音樂收入同比+23.6%至35.6億元，占收比達47.9%，其中訂閱收入同比+20.5%，付費用戶同比+16.1%，ARPPU保持環(huán)比增長，同比增速轉正，季度內環(huán)比/同比+1.2%/+4.7%至8.9元；非訂閱收入同比+30.0%至12.1億元，主要得益于廣告業(yè)務的持續(xù)修復，尤其激勵廣告錄得強勁增長，季度內包括五糧春、可口可樂、肯德基和京東在內的頭部廣告商在第四季度將TMELive和TMELAND作為線上營銷新渠道。長音頻用戶在Q4同比翻倍達1000萬+。此外，公司已與杰威爾音樂有限公司和相信音樂達成續(xù)約協(xié)議，雙方將繼續(xù)在版權領域展開緊密戰(zhàn)略合作。
　　社交娛樂業(yè)務面臨挑戰(zhàn)，音頻直播及海外業(yè)務仍錄得同比增長：Q4社交娛樂收入同比-18.2%至38.7億元，其中付費用戶數(shù)同比15.6%至760萬，主要由于宏觀逆風以及行業(yè)競爭加劇，未來將通過發(fā)展音頻直播、國際擴張和虛擬產品來驅動板塊增長，月度ARPPU值同比-3.1%至169.6元。季度內音頻直播收入獲得同比增長，主要得益于Q音直播的業(yè)務擴張，此外季度內海外業(yè)務收入錄得同比增長。
　　投資建議：給予買入-B評級，基于SOTP的12個月目標價至34.0港幣。我們認為騰訊音樂在用戶基數(shù)、產品矩陣布局和整體版權內容方面依舊具備領先優(yōu)勢，并持續(xù)強化與騰訊生態(tài)的聯(lián)動，積極探索長音頻等新業(yè)務，未來其商業(yè)化潛力有待進一步釋放，同時在降本增效驅動下利潤端有望繼續(xù)錄得良好表現(xiàn)。我們預測2023/2024年調整后凈利分別為55億/63億元，調整后凈利率為18.4%/19.8%。
　　風險提示：MAU和付費率增速放緩，音樂內容投入拉低利潤率，社交娛樂行業(yè)競爭激烈。