>> 中信證券-江河集團(tuán)(601886)2022年年報點(diǎn)評：幕墻主業(yè)逆勢增長，BIPV有望打造新增長極-230329
| 上傳日期： |
2023/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫明新,李家明 |
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江河集團(tuán)發(fā)布2022年年報，全年實(shí)現(xiàn)營收180.56億元，同比降13.15%，歸母凈利潤4.89億元，同比扭虧為盈。其中公司幕墻主業(yè)在2022年實(shí)現(xiàn)逆勢增長，內(nèi)裝業(yè)務(wù)主動收縮規(guī)模，地產(chǎn)信用風(fēng)險已得到充分釋放?？紤]到公司在手訂單充裕，BIPV業(yè)務(wù)拓展成效初顯，在獲得業(yè)務(wù)增量的同時，盈利水平亦得到提升，結(jié)合公司BIPV異形組件項目有望于今年投產(chǎn)，從產(chǎn)品路線打造公司新的利潤增長點(diǎn)。給予公司2023年14xPE，目標(biāo)市值110億元，對應(yīng)目標(biāo)價10元，維持“買入”評級。
▍全年幕墻業(yè)務(wù)逆勢增長，主動調(diào)整內(nèi)裝業(yè)務(wù)規(guī)模，減值風(fēng)險充分釋放。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收180.56億元，同降13.15%；歸母凈利潤4.89億元，同比大幅扭虧（2021年同期虧損10.07億元）。拆分來看：1）公司傳統(tǒng)幕墻業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收108.82億元，同增1.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤5.92億元（子公司口徑，按凈利潤*股權(quán)比例測算），同增17.8%，總體逆勢增長，實(shí)屬不易；2）內(nèi)裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收67.53億元，同降27.9%，我們測算合計歸屬凈利潤-0.22億元，較2021年的-12.85億元虧損幅度明顯收窄，2022年公司內(nèi)裝業(yè)務(wù)收入繼續(xù)下降主要受房企流動性風(fēng)險影響，公司在訂單承接上更為審慎，業(yè)績繼續(xù)虧損主要源于對內(nèi)地內(nèi)裝子公司港源裝飾計提商譽(yù)減值2.16億元，至此港源裝飾的4.95億元商譽(yù)已全部計提完畢；3）醫(yī)療健康業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收9.61億元，同增1.85%，我們測算合計歸屬凈利潤-0.52億元，較2021年的-0.02億元虧損幅度有所擴(kuò)大。公司全年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.85億元，同比亦大幅扭虧（2021年同期虧損11.15億元），扣非后業(yè)績明顯低于扣非前，主要源于轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)獲得非經(jīng)常性損益2.88億元。分季度看，Q4公司實(shí)現(xiàn)營收57.59億元，同降12.57%，降幅較Q3的17.27%有所收窄，歸母凈利潤4088萬元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
▍毛利率略有下降，匯兌收益助力財務(wù)費(fèi)用率下降。2022年公司毛利率為16.69%，同比下滑0.55pct，Q4毛利率為20.02%，同比提升1.8pcts。2022年公司期間費(fèi)用率11.67%，同比增加0.99pct，其中：銷售費(fèi)用率1.29%（同比+0.2pct），管理費(fèi)用率9.42%（同比+1.1pcts），兩項費(fèi)用率提升主要?dú)w因于營收規(guī)模下降的同時，公司各項費(fèi)用支出相對剛性；財務(wù)費(fèi)用率0.96%（同比-0.32pct），主要源于人民幣匯率波動帶來匯兌凈收益5165萬元。2022年公司歸母凈利率3.03%，同比提升7.73pcts，Q4歸母凈利率為1.64%，同比提升25.51pcts，均主要源于2021年大規(guī)模的信用減值損失計提導(dǎo)致基數(shù)較低導(dǎo)致。
▍經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，付現(xiàn)比較大幅度提升。2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出1.53億元，同降113.84%，主要源于公司營收規(guī)模下降導(dǎo)致工程回款減少以及現(xiàn)金付款比例增加，具體而言，公司全年收現(xiàn)比為103%，同比小幅下滑0.32pct，回款管控能力較強(qiáng)，受不可控因素及房地產(chǎn)風(fēng)險客戶因素影響，公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張，為緩解合作伙伴資金壓力，共渡難關(guān)，公司加大現(xiàn)金支付力度，付現(xiàn)比同比提升5.92%。
▍在手訂單充裕，BIPV業(yè)務(wù)拓展成效初顯，有望打造業(yè)績新增長點(diǎn)。2022年公司建筑裝飾業(yè)務(wù)新簽訂單235.54億元，同降10.90%，其中幕墻新簽訂單141.95億元，同降2.35%，內(nèi)裝訂單93.53億元，同降21.34%，源于對地產(chǎn)客戶風(fēng)險管控的提升。截至2022年末，公司在手訂單325億元（剔除不再承接的風(fēng)險客戶項目），充足的在手訂單保障公司穩(wěn)定發(fā)展。BIPV業(yè)務(wù)拓展方面，公司2022年中標(biāo)項目8.54億元，實(shí)現(xiàn)營收1.72億元，毛利0.43億元，毛利率達(dá)到25.21%，明顯高于公司近五年15%-18%毛利率水平?？紤]到BIPV業(yè)務(wù)市場空間廣闊，在政策推動及成本下降雙重驅(qū)動下，后續(xù)需求有望加快釋放，公司作為高端幕墻領(lǐng)域龍頭，在獲得業(yè)務(wù)增量的同時，盈利水平亦得到提升，此外，公司子公司江河光伏在湖北浠水投建的BIPV異型光伏組件柔性生產(chǎn)基地項目預(yù)計將于今年投產(chǎn)，屆時公司可通過異型光伏組件業(yè)務(wù)與現(xiàn)有幕墻業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在滿足公司自身承接的光伏建筑項目需要的同時加大對外銷售，從產(chǎn)品路線打造公司新的利潤增長點(diǎn)。
▍風(fēng)險因素：原材料價格波動風(fēng)險，BIPV滲透率不及預(yù)期風(fēng)險，公司異型組件產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險。。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持公司2023/24年EPS預(yù)測為0.69/0.95元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE10.4/7.5x，新增2025年EPS預(yù)測為1.11元，對應(yīng)PE6.5x。橫向角度，采用PE整體估值法，選取森特股份、杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、精工鋼構(gòu)以及隆基綠能為可比公司，基于Wind一致預(yù)期的2023年平均PE為17.8x，考慮到公司建筑裝飾業(yè)務(wù)在手訂單充裕，風(fēng)險客戶得以有效控制，同時BIPV訂單有望加速釋放，給予公司17xPE，對應(yīng)市值133億元；縱向角度，考慮公司2021年出現(xiàn)業(yè)績虧損，取2019M3-2023M3的歷史PB平均值為1x左右，對應(yīng)2023年市值72億元。綜合考慮，我們認(rèn)為公司2023年合理市值為110億元，對應(yīng)14xPE，維持目標(biāo)價10元，維持“買入”評級。
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