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事件：公司公告2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)收入25.87億元，同比+0.11%，歸母凈利潤(rùn)2.66億元，同比-21.62%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.32億元，同比-21.72%，基本EPS為1.11元。22Q4公司實(shí)現(xiàn)收入4.60億元，同比-8.07%，歸母凈利潤(rùn)-0.32億元，由盈轉(zhuǎn)虧，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.39億元，虧損同比擴(kuò)大。
　　蛋糕維持穩(wěn)增，線上占比持續(xù)提升。2022年收入同比持平略增：1）分品類看，22年蛋糕/中西糕點(diǎn)/水果/其他收入同比+9.40%/-5.70%/-59.01%/+7.04%，蛋糕量增3.68%，價(jià)增5.52%，量增判斷主要系日?；M(fèi)場(chǎng)景拓展下小尺寸蛋糕、主題蛋糕動(dòng)銷較好，價(jià)增判斷主因部分產(chǎn)品年初小幅提價(jià)以及大尺寸蛋糕占比有所提升所致；中西糕點(diǎn)同比下滑（量減6.34%，價(jià)增0.69%），判斷主要系22年疫情影響節(jié)令產(chǎn)品提領(lǐng)所致；水果同比-59%（量減69.55%，價(jià)增34.62%）主因兩岸關(guān)系及疫情影響水果采買；2）分渠道看，線上收入同比+19.27%，占比同增8.07pct，公司線上線下一體化經(jīng)營(yíng)疊加22年疫情反復(fù)擾動(dòng)，推動(dòng)線上銷售實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；線下收入同比13.91%，22年末線下門店數(shù)達(dá)741家，同比凈增33家，開店節(jié)奏維持穩(wěn)健，疫情影響到店消費(fèi)及線上側(cè)重發(fā)展下的分流導(dǎo)致收入同比下降。22Q4收入同比-8.07%，其中蛋糕/中西糕點(diǎn)/其他收入同比-3.34%/-23.97%/-12.23%，判斷主要系疫情封控及達(dá)峰下需求較弱所致，線下渠道同比-40.42%可以側(cè)面驗(yàn)證，線下占比同增16.25pct；中西糕點(diǎn)同比下降幅度較大，判斷22年月餅收入確認(rèn)相較21年有錯(cuò)期也造成一定影響。
　　成本壓力影響全年毛利率，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整22Q4毛利率同比提升。2022年毛利率為60.14%，同比-1.98pct，主要系原材料價(jià)格上漲帶來影響，直接材料單位成本同比+11.86%可以驗(yàn)證。分品類看，蛋糕/中西糕點(diǎn)/水果/其他產(chǎn)品毛利率為72.56%/50.91%/31.85%/8.99%，同比-6.28pct/-0.60pct/-5.52 pct /-5.87pct，蛋糕毛利率同比下滑較多，主要系品質(zhì)升級(jí)、巧克力插件增加，協(xié)同導(dǎo)致直接材料單位成本同比+39.20%。22Q4毛利率為58.57%，同比+3.59pct，判斷主要系Q4毛利較高的蛋糕占比提升4.80pct所致，此外22年中秋節(jié)令較去年提前導(dǎo)致部分月餅成本提前至22Q3確認(rèn)亦產(chǎn)生影響，22Q4營(yíng)業(yè)成本同比-15.40%可以驗(yàn)證。
　　毛利率承壓影響全年凈利率，Q4銷售費(fèi)用投放增加致利潤(rùn)虧損。2022年歸母凈利率為10.30%，同比-2.85pct，扣非歸母凈利率8.96%，同比-2.50pct，盈利能力承壓主要系成本壓力所致。2022年總費(fèi)率為45.56%，同比+0.38pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為39.35%/5.08%/0.81%/0.32%，同比+0.52pct/+0.13pct/+0.14pct/-0.40pct，銷售費(fèi)率提升主要系人工成本同比+9.58%，新租賃準(zhǔn)則下折舊攤銷同比+12.21%，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降主要系外幣存款的匯兌虧損同比-250.14%所致；此外資產(chǎn)處置收益同比-103.54%也造成一定影響。22Q4歸母凈利潤(rùn)-0.32億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.39億元，當(dāng)期毛利率改善不抵費(fèi)用投入的大幅提升，造成虧損，22Q4總費(fèi)率為64.69%，同比+10.23pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為54.37%/8.28%/1.14%/0.90%，同比+9.57pct/+0.75pct/+0.26pct/-0.35pct，銷售費(fèi)率大幅提升除了Q4收入下滑之外，判斷與用人費(fèi)用和銷售傭金的增加有關(guān)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：根據(jù)2022年年報(bào)，我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入為28.21/31.17/34.41億元，同比+9.0%/+10.5%/+10.4%，歸母凈利潤(rùn)為3.21/3.96/4.79億元，同比+20.6%/+23.4%/+21.0%，對(duì)應(yīng)2023年3月30日收盤價(jià)，PE為16/13/10x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致節(jié)令產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；放開后同店經(jīng)營(yíng)恢復(fù)、門店擴(kuò)張不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲。