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維持“增持”評(píng)級(jí)。公司公告22年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.68億元，同比減少46.08%，其中產(chǎn)品收入7.38億元，同比增長(zhǎng)約4.6倍；歸母凈利潤(rùn)-9.99億元；扣非歸母凈利潤(rùn)-11.17億元；整體符合預(yù)期。因?qū)Ｍ馐跈?quán)里程碑金節(jié)點(diǎn)預(yù)期的調(diào)整，下調(diào)23、24年收入預(yù)測(cè)至13.85（-6.25）億元、26.70（-1.19）億元，預(yù)計(jì)25年收入為37.59億元。采用DCF絕對(duì)估值方法，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至63.4（-6.5）港元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　商業(yè)化品種滲透率持續(xù)提升。22年末，泰它西普（RC18）商業(yè)化團(tuán)隊(duì)639人，同比增加約507人，已完成1876家醫(yī)院覆蓋，其中495家醫(yī)院準(zhǔn)入，拓展科室到腎內(nèi)科、神經(jīng)內(nèi)科，22年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約3.3億元；維迪西妥單抗（RC48）23年UC二線適應(yīng)癥簡(jiǎn)易續(xù)約新增醫(yī)保，22年末商業(yè)化團(tuán)隊(duì)520人，同比增加約340人，覆蓋1419家醫(yī)院，已完成醫(yī)院準(zhǔn)入472家，22年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約4億元。雖然受到疫情擾動(dòng)，22Q4產(chǎn)品收入單季度環(huán)比下滑，但預(yù)計(jì)23年可以恢復(fù)高速增長(zhǎng)，完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。
　　研發(fā)管線有望迎里程碑。泰它西普SLE海外臨床3期有望24H1讀出初步數(shù)據(jù)；IgA腎病、重癥肌無(wú)力、干燥癥的海外3期臨床試驗(yàn)已獲FDA批準(zhǔn)。維迪西妥單抗美國(guó)單藥治療2線尿路上皮癌UC 22H1開(kāi)始入組病人，與PD-1聯(lián)用治療1線UC臨床已啟動(dòng);國(guó)內(nèi)HER2低表達(dá)乳腺癌臨床3期入組完成，HER2高表達(dá)伴肝轉(zhuǎn)移乳腺癌臨床3期患者招募較順利，前線及圍手術(shù)期尿路上皮癌、胃癌適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)持續(xù)推進(jìn)。22年研發(fā)費(fèi)用9.82億元，同比增長(zhǎng)38.1%。在手現(xiàn)金及等價(jià)物超20億元，資金儲(chǔ)備較充裕。
　　催化劑：產(chǎn)品放量超預(yù)期；在研創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期，銷(xiāo)售放量不及預(yù)期，行業(yè)政策波動(dòng)，融資不及預(yù)期。