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事件：3月30日杭氧股份發(fā)布2022年財(cái)報(bào)。1）22年?duì)I收128億元，同比增長(zhǎng)7.79%；歸母凈利潤(rùn)12.10億元，同比增長(zhǎng)1.37%；毛利率25.49%，同比增加0.85pct，凈利率10.03%，同比減少0.7pct。2）22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.37億元，同比增長(zhǎng)4.15%，歸母凈利潤(rùn)虧損0.55億元；22Q4公司毛利率13.69%，同比下滑8.85pct，環(huán)比下滑17pct，凈利率-1.47%，21年同期為5.63%。
　　歸母凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速，與公司研發(fā)費(fèi)用大幅增加、零售氣體價(jià)格22Q4回落有關(guān)。2022年公司營(yíng)收同比增速為7.79%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為1.37%，毛利率有所改善，凈利率同比減少幅度較小。我們認(rèn)為與公司2022年研發(fā)費(fèi)用大幅增加有關(guān)，2022年公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用為4.63億元，同比增加31.56%，高于2019年以來(lái)任何一年的同比增長(zhǎng)速度。公司前瞻性研發(fā)布局將持續(xù)鞏固空分設(shè)備市場(chǎng)地位，開(kāi)拓稀有氣體精提、新能源等新市場(chǎng)。而22Q4毛利率下滑至13.69%，主要與零售氣體22Q4價(jià)格急劇回落有關(guān)。
　　空分設(shè)備受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，收入有所下滑。2022年公司空分設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入40.11億元，同比下滑7.03%，受疫情擾動(dòng)影響部分交付，收入確認(rèn)節(jié)奏有所后置。空分設(shè)備最主要的下游仍為冶金、石油化工、煤化工等行業(yè)，2022年公司全年設(shè)備新訂合同66.12億元，其中空分設(shè)備新訂合同60.88億元（2021年為62.4億元），需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響有所波動(dòng)。但我們看好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后公司下游客戶利潤(rùn)改善對(duì)空分設(shè)備需求的支撐，半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)等空分設(shè)備需求亦在增加。
　　氣體項(xiàng)目下游多元化，積極拓展鋰電、電解液等新能源、新材料行業(yè)。2022年公司新簽訂晉南鋼鐵、浙江時(shí)代鋰電、九江天賜及廣西盛隆等供氣項(xiàng)目，全年氣體投資項(xiàng)目新增制氧量39萬(wàn)Nm3/h，首次建成并投運(yùn)日加注6000kg加氫站項(xiàng)目。此外，公司積極推動(dòng)特氣業(yè)務(wù)改革，完成了下屬子公司衢州杭氧特種氣體有限公司混合所有制改革暨引入戰(zhàn)略投資者，同時(shí)收購(gòu)了西亞特電子和萬(wàn)達(dá)氣體公司，豐富特氣產(chǎn)品矩陣。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)。公司氣體運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展步伐穩(wěn)健，稀有氣體產(chǎn)能逐步爬坡放量，特種氣體加快布局，未來(lái)盈利能力有望持續(xù)提升?？紤]空分設(shè)備下游需求存在不確定性，零售氣體價(jià)格回歸正常水平，我們調(diào)整公司2023/2024年歸母凈利潤(rùn)為16/18億元，調(diào)整幅度為-4.92%/-4.54%，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為20億元，對(duì)應(yīng)23-25年EPS分別為1.64/1.83/2.02元，對(duì)應(yīng)PE為20x/18x/16x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下降，氣體價(jià)格大幅下跌，特種氣體業(yè)務(wù)進(jìn)展停滯。