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我們認(rèn)為，公司在2022年較為保守的經(jīng)營(yíng)策略，是匹配公司所處的融資環(huán)境和銷售態(tài)勢(shì)的。我們期待公司能抓住機(jī)遇，盤活資產(chǎn)，維持開(kāi)發(fā)總盤子，維持經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)定。
　　▍公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5038億元，同比增長(zhǎng)11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)226億元，同比略有增長(zhǎng)。公司計(jì)劃分派股息80.6億元，按3月30日A股收盤價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率4.4%，H股收盤價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率6.0%。
　　▍在建和規(guī)劃中面積下降的主觀因素和客觀因素。2022年底，公司在建面積8260萬(wàn)平米，同比下降超過(guò)20%，2019-2021年公司在建持續(xù)維持在超過(guò)一億平米的水平。公司期末規(guī)劃中面積3593萬(wàn)平米，也同比下降超過(guò)20%，只相當(dāng)于2022年銷售面積的137%。公司采取以銷定產(chǎn)的策略，由于2022年銷售金額同比下降31%，在維持全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入的要求下，企業(yè)拿地規(guī)模和新開(kāi)工規(guī)模勢(shì)必壓縮。公司2022年新增土地計(jì)容建面690萬(wàn)平米，同比下降74%，新開(kāi)工（開(kāi)發(fā)）同比下降52%，只完成年初計(jì)劃81.7%。由于公司年初新開(kāi)工計(jì)劃不考慮年內(nèi)新增土地，這確實(shí)意味著公司主動(dòng)收縮資金支出節(jié)奏，降低可售貨值?？梢哉f(shuō)，公司未來(lái)總貨值的減少，既有市況不佳的客觀因素，也有公司有意維持現(xiàn)金流均衡的主觀考量。
　　▍降低庫(kù)存適應(yīng)時(shí)代需要，但盈利能力的維持也是需要考慮的因素。我們認(rèn)為，行業(yè)本已不必保持過(guò)于龐大的庫(kù)存，即我們預(yù)計(jì)各大公司土地儲(chǔ)備相當(dāng)于年度銷售的覆蓋倍數(shù)將顯著下降。這一方面是房地價(jià)單邊上漲的時(shí)代結(jié)束，另一方面也是地方在出讓環(huán)節(jié)更加理性，更多設(shè)立封頂?shù)貎r(jià)。不過(guò)，2022年之后新增土地的盈利能力較為可觀，如果補(bǔ)充土地規(guī)模不夠，可能造成未來(lái)報(bào)表結(jié)算盈利能力存在壓力。公司在2022年毛利率較2021年略有下降，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍將通過(guò)持續(xù)努力盡可能穩(wěn)住毛利率水平。
　　▍補(bǔ)貨問(wèn)題，其實(shí)是資金從哪里來(lái)的問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)，公司亦將受益于銷售的復(fù)蘇。2023年前2月公司銷售額同比下降10%。我們預(yù)計(jì)一季度銷售降幅將明顯收窄，全年公司銷售有望同比正增長(zhǎng)。但如果只靠開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷售回款，則公司最多只能實(shí)現(xiàn)少量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)拿地規(guī)模仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2021年。公司信用當(dāng)然無(wú)虞，截至2022年底的凈負(fù)債率只有約43.7%。但房地產(chǎn)企業(yè)獲得長(zhǎng)期低成本杠桿并不容易。所以，我們認(rèn)為公司可能的增量資金來(lái)源，一是可能的股權(quán)融資，二是可能的存量資產(chǎn)盤活（尤其是REITs通道）。
　　▍盤活資產(chǎn)是兼顧業(yè)績(jī)提檔和資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化的重要出路。我們認(rèn)為，公司在長(zhǎng)時(shí)間的積累之后，報(bào)表上164億固定資產(chǎn)，986億投資性房地產(chǎn)，1295億長(zhǎng)期股權(quán)投資當(dāng)中，都蘊(yùn)含了一大批可以盤活的各類存量不動(dòng)產(chǎn)，包括物流、長(zhǎng)租、商業(yè)等各種類型，其中不乏一些區(qū)位良好，運(yùn)營(yíng)出色的資產(chǎn)。2023年是REITs市場(chǎng)的快速發(fā)展期，公司如能抓住機(jī)遇，打通REITs融資渠道，則有望同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提檔和資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化。當(dāng)然，REITs回收資金并不可以用作商品住宅開(kāi)發(fā)，但卻可以推動(dòng)公司各類運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司盤活存量資產(chǎn)速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司所在市場(chǎng)房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項(xiàng)目收益能力波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量為本，受益產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇大勢(shì)。我們認(rèn)為，公司在2022年較為保守的經(jīng)營(yíng)策略，是匹配公司所處的融資環(huán)境和銷售態(tài)勢(shì)的。我們期待公司能抓住機(jī)遇，盤活資產(chǎn)，維持開(kāi)發(fā)總盤子，維持經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)定。根據(jù)新的銷售和結(jié)算節(jié)奏，我們給予公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)1.97/2.04/2.10元（原預(yù)測(cè)2023/2024年EPS為2.26/2.54元），公司當(dāng)前股息率，尤其是H股的股息率富有吸引力。參考行業(yè)高信用企業(yè)（保利發(fā)展、招商蛇口、華潤(rùn)置地等）7—14倍的2023年P(guān)E估值（Wind一致預(yù)期），我們給予公司2023年11倍PE的估值，對(duì)應(yīng)萬(wàn)科A21.7元/股的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于萬(wàn)科企業(yè)24.8港元/股的目標(biāo)價(jià)，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。