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公司的確在亢奮年代也存在一些失誤，例如以閑置資金買入地產(chǎn)美元債。我們并不只是因?yàn)閭瘻p值而認(rèn)為這是一種失誤——即便債券價(jià)格穩(wěn)定，拿寶貴的現(xiàn)金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資也不符合股東的利益。但是，我們相信公司在大戰(zhàn)略，大執(zhí)行方面，令人信服。公司持續(xù)堅(jiān)持能力稟賦范圍內(nèi)的合理并購(gòu)，堅(jiān)持控制應(yīng)收款的增長(zhǎng)，堅(jiān)持較高的現(xiàn)金分紅率，堅(jiān)持發(fā)展社區(qū)增值服務(wù)等，都將推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展。
　　▍開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)和盲目投資拖累公司業(yè)績(jī)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.8億元，同比增長(zhǎng)19.1%；毛利潤(rùn)13.4億元，同比降低0.3%，主要是疫情期間成本上升，當(dāng)期毛利率下降5個(gè)百分點(diǎn)至25.8%。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.2億元，同比下降19.4%，主要是房地產(chǎn)行業(yè)下行，開發(fā)商增值服務(wù)和智慧園區(qū)服務(wù)收入分別同比下降36.3%和32.5%，同時(shí)公司持有的美元債券計(jì)提減值1.7億元。我們認(rèn)為，物業(yè)管理公司投資地產(chǎn)美元債是不恰當(dāng)?shù)模幢阄磥頊p值可能沖回，我們也期待公司能撇清高風(fēng)險(xiǎn)投資。至于周期性開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)的萎縮是行業(yè)普遍現(xiàn)象，開發(fā)商增值服務(wù)并不關(guān)聯(lián)物業(yè)管理公司核心價(jià)值。
　　▍資產(chǎn)質(zhì)量安全可靠，領(lǐng)先許多民企。截止2022年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款和其他應(yīng)收款16.4億元，其中一年以上賬期的應(yīng)收款2.4億元，分別相當(dāng)于2022年收入的31.6%和4.6%，這一比例雖然高于絕大多數(shù)國(guó)企物業(yè)管理公司，也高于濱江服務(wù)，但卻明顯低于其他大中型民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)，公司期末無(wú)形資產(chǎn)8.9億元，相當(dāng)于公司全年收入的17.1%，由于歷史上公司并購(gòu)比較謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)未來不會(huì)出現(xiàn)明顯的商譽(yù)減值準(zhǔn)備等問題。公司的資產(chǎn)質(zhì)量，是我們對(duì)公司價(jià)值高看一線的關(guān)鍵原因。
　　▍應(yīng)對(duì)獨(dú)立發(fā)展時(shí)代，積極外拓發(fā)力。截止2022年末，公司在管面積2.0億平，同比增長(zhǎng)29.1%；合約面積3.1億平，同比增長(zhǎng)12.2%。公司積極拓展非居業(yè)態(tài)，緩解房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響。2022年，公司在管面積中，非居業(yè)態(tài)占比提升6.9個(gè)百分點(diǎn)至25.8%。報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方交付放緩，公司市場(chǎng)化外拓成為新的增長(zhǎng)極，公司合約面積中，來自第三方的面積達(dá)到46.7%。
　　▍社區(qū)增值服務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2022年，公司社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.8億元，同比增長(zhǎng)40.3%，貢獻(xiàn)公司30.9%的毛利潤(rùn)。2022年，公司完成3宗小規(guī)模并購(gòu)，進(jìn)一步完善公司在團(tuán)餐和設(shè)備管理領(lǐng)域的專業(yè)能力。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)仍需要依托密度提升效率，利用增值服務(wù)發(fā)展提高綜合盈利能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司賬面仍存在金融資產(chǎn)，其價(jià)值可能波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司關(guān)聯(lián)方交付面積下降的風(fēng)險(xiǎn)。公司在管面積時(shí)間走出維保期的風(fēng)險(xiǎn)。公司外拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司的確在亢奮年代也存在一些失誤，例如以閑置資金買入地產(chǎn)美元債。我們并不只是因?yàn)閭瘻p值而認(rèn)為這是一種失誤——即便債券價(jià)格穩(wěn)定，拿寶貴的現(xiàn)金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資也不符合股東的利益。但是，我們相信公司在大戰(zhàn)略，大執(zhí)行方面，令人信服。公司持續(xù)堅(jiān)持能力稟賦范圍內(nèi)的合理并購(gòu)，堅(jiān)持控制應(yīng)收款的增長(zhǎng)，堅(jiān)持較高的現(xiàn)金分紅率，堅(jiān)持發(fā)展社區(qū)增值服務(wù)等，都將推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年EPS將達(dá)到0.64/0.71/0.76元，參考中海物業(yè)，濱江服務(wù)、萬(wàn)物云等資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、高報(bào)表質(zhì)量的物業(yè)管理公司11倍到18倍的PE估值水平，考慮到公司關(guān)聯(lián)方畢竟交付潛力有限，且公司持有地產(chǎn)債問題并未結(jié)束，我們給予公司2023年12倍PE的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.7港元/股，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。