>> 招商證券-流動性復盤與展望：政策意圖驗證期-230403
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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3月復盤：“意外”降準，邊際轉(zhuǎn)松。3月資金面邊際轉(zhuǎn)松：①從主要期限資金利率運行中樞來看，3月DR001、DR007運行中樞較2月分別下行25bp、6bp至1.63%、2.05%，月末DR001甚至進一步下行至今年初以來新低。②從DR007偏離政策利率的幅度來看，3月DR007圍繞政策利率小幅上下波動，其偏離政策利率的幅度均值為4.62bp，雖仍位于政策利率上方，但較2月的10.85bp明顯收窄。③從貨幣市場曲線來看，呈現(xiàn)“陡峭化”特征，雖然主要期限資金利率多數(shù)下行，但同業(yè)存單利率基本持平，1M品種還有進一步上行。資金面分層情況較2月進一步加劇，DR007和R007的利差均值則較2月明顯走闊20bp至0.47%，兩者在3月底的利差高達159bp，創(chuàng)2022年底以來新高。3月資金面較2月轉(zhuǎn)松的主要原因在于供給端相對寬松、央行適時開展增量逆回購操作、且3月流動性缺口本就不大。
海外流動性“有驚無險”。3月海外接連出現(xiàn)流動性風險事件，但從我們跟蹤的全球流動性指標來看，并未呈現(xiàn)出“危機式”波動的信號，3月中上旬全球流動性因為風險事件小幅收緊，到3月下旬已有所好轉(zhuǎn)。此外，從3月境外機構凈買入國內(nèi)利率債的估算數(shù)據(jù)來看，在連續(xù)兩個月凈賣出之后，境外機構3月合計凈買入利率債317億，這表明海外風險事件對國內(nèi)債券市場影響有限，人民幣資產(chǎn)的避險屬性在風險事件發(fā)生后逐步凸顯。
4月展望：流動性缺口小幅擴大。雖然4月第一周公開市場到期量較大，但預計后續(xù)央行逆回購操作規(guī)模將有所下降，且4月MLF到期規(guī)模不大，疊加前期降準落地，整體來看4月公開市場到期壓力較?。煌瑫r，雖政府債券凈融資額較3月下滑約4600億，但稅收預計季節(jié)性抬升5700億，因此合計來看4月整體流動性缺口較3月小幅上升。
杠桿率存在一定“隱患”。杠桿潛在風險不能簡單基于回購余額的“絕對水平”進行評估，我們采用當期質(zhì)押式回購金額與其過去一段時間的均值進行比較，以觀測杠桿抬升的“二階導斜率”，歷史上看，當斜率水平過高（超過130%）時，容易出現(xiàn)反向去杠桿風險，短期看，該指標已經(jīng)觸發(fā)預警信號，4月需加以留意。
降準“意圖”進入重要觀察期。降準落地（特別是25bp）在經(jīng)驗規(guī)律上并非資金價格趨勢性轉(zhuǎn)松的“充分條件”?？紤]到此次降準的“特殊性”，其“真實意圖”在4月進入重要觀察期，若基于置換MLF等技術性需求，則對資金中樞影響不大，更類似于去年11月的操作；若旨在對沖經(jīng)濟的新增風險，則意味著“緊貨幣周期”反轉(zhuǎn)，可能帶動資金中樞趨勢性回落。
總體上，4月流動性缺口較3月小幅擴張，但規(guī)模不大，風險可控。海外風險事件雖然不確定性仍在，但短期向境內(nèi)形成明顯傳導的概率不高，屬于“次要矛盾”。邊際上需關注杠桿擴張斜率較快帶來的“隱患”。3月意外的降準信號，從歷史維度看較為特殊，是少見的在經(jīng)濟上行周期及貨幣階段性收緊后出現(xiàn)的降準，其隱含的政策意圖是決定后續(xù)資金價格中樞方向的關鍵：若基于置換MLF等技術性需求，則對資金中樞影響不大，更類似于去年11月的操作；若旨在對沖經(jīng)濟的新增風險，則意味著“緊貨幣周期”反轉(zhuǎn)，可能帶動資金中樞重新回落。結合當前基本面指標，后一種情形的概率邊際上升。
風險提示：海外風險進一步發(fā)酵；監(jiān)管政策超預期
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