>> 招商證券-3月PMI數(shù)據(jù)解讀：不被定價(jià)的“復(fù)蘇”-230401
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2023/4/1 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,趙心茹 |
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PMI在擴(kuò)張區(qū)間回落。3月制造業(yè)PMI指數(shù)較2月小幅回落0.7個(gè)點(diǎn)至51.9。其中多個(gè)分項(xiàng)指數(shù)出現(xiàn)不同程度的回落，但仍然運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)趨勢(shì)不變，只是斜率有所放緩。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)分別回落0.5、2.1個(gè)點(diǎn)至54.6、53.6。產(chǎn)成品庫(kù)存回落至收縮區(qū)間，采購(gòu)量連續(xù)兩月維持在近年較高水平。同時(shí)，非制造業(yè)修復(fù)加速，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)升至近年新高。
關(guān)于本月PMI數(shù)據(jù)，我們提示以下幾點(diǎn)：
1.補(bǔ)償性修復(fù)動(dòng)能漸弱
一般而言，3月在季節(jié)性因素的影響下，制造業(yè)PMI指標(biāo)大多呈現(xiàn)環(huán)比向上的特征，本月的“異?！被芈渲饕€是由于1-2月經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)形成的高基數(shù)所致。
春節(jié)過(guò)后的兩個(gè)月內(nèi)，制造業(yè)歷經(jīng)了需求報(bào)復(fù)性回升→生產(chǎn)滯后跟隨的快速修復(fù)階段。站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，這種由前期積壓動(dòng)能補(bǔ)償式釋放所驅(qū)動(dòng)的高斜率修復(fù)可能已接近尾聲。一方面，產(chǎn)需兩端的分項(xiàng)指標(biāo)較2月出現(xiàn)回落，顯示回升速度有所放緩；另一方面，從高頻數(shù)據(jù)反應(yīng)的生產(chǎn)恢復(fù)趨勢(shì)來(lái)看，主要制造業(yè)的開(kāi)工率進(jìn)入3月下半月后開(kāi)始趨于穩(wěn)定，高爐開(kāi)工率、輪胎開(kāi)工率（半鋼胎）3月均值已不弱于21年3月同期，紡織業(yè)滌綸長(zhǎng)絲及下游織機(jī)開(kāi)工率較往年同期偏弱，但考慮到其受海外需求回落影響較大，向上空間已然不大。隨著前期補(bǔ)償性修復(fù)因子的影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力逐步向內(nèi)生動(dòng)能切換，向上趨勢(shì)不改，但斜率可能放緩。
2.需求不足，庫(kù)存有待進(jìn)一步消化
當(dāng)前的庫(kù)存處在什么位置？以工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨同比來(lái)衡量，本輪庫(kù)存周期始于2020年11月，庫(kù)存增速上行18個(gè)月后，于2022年5月開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存通道，目前已經(jīng)歷了10個(gè)月的庫(kù)存去化過(guò)程。時(shí)間維度上，以前6輪庫(kù)存周期中，去庫(kù)存平均時(shí)長(zhǎng)約19個(gè)月作為參考，當(dāng)前的去庫(kù)周期已經(jīng)過(guò)半。從庫(kù)存周期的絕對(duì)位置維度來(lái)看，截止2月底，經(jīng)價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際庫(kù)存位于歷史60.3%分位，事實(shí)上在去年12月底，實(shí)際庫(kù)存同比已經(jīng)降至5.8%，位于歷史25.9%分位的偏低水平，但在感染高峰疊加春節(jié)假期導(dǎo)致的累庫(kù)效應(yīng)下，庫(kù)存暫時(shí)性回升。PMI反映的最新庫(kù)存狀態(tài)顯示，本月產(chǎn)成品庫(kù)存及原材料庫(kù)存均呈回落趨勢(shì)，其中產(chǎn)成品庫(kù)存再度回到臨界值以下，這預(yù)示著從3月開(kāi)始工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速或?qū)⒅鼗叵滦型ǖ溃M(jìn)入去庫(kù)周期的下半程。
庫(kù)存拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)？本月PMI分項(xiàng)指標(biāo)顯示，采購(gòu)量連續(xù)兩個(gè)月位于近兩年內(nèi)高點(diǎn)，進(jìn)口指標(biāo)也連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)用原材料進(jìn)口量繼續(xù)增加；但原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格在本月分別回落3.5、2.6個(gè)點(diǎn)，其中后者已降至臨界值以下。量與價(jià)的背離反映了兩個(gè)現(xiàn)實(shí)：一是需求雖然總體呈回升趨勢(shì)，但力度有限，并不足以推動(dòng)價(jià)格回溫，當(dāng)然這也意味著短期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱推升通脹的可能性不大；二是制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍在繼續(xù)下探，補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能暫時(shí)不足。結(jié)合去庫(kù)時(shí)長(zhǎng)以及當(dāng)前庫(kù)存周期所處的位置來(lái)看，我們判斷庫(kù)存拐點(diǎn)可能要到年末才有望見(jiàn)到。
3.不被定價(jià)的“復(fù)蘇”
如何理解利率走勢(shì)與宏觀數(shù)據(jù)的反向運(yùn)動(dòng)？歷史上看，利率走勢(shì)與PMI趨勢(shì)值在絕大部分時(shí)間段內(nèi)保持正相關(guān)關(guān)系，3月PMI雖然出現(xiàn)回落，但向上趨勢(shì)明確，不過(guò)市場(chǎng)似乎對(duì)這一信號(hào)鈍化，數(shù)據(jù)公布后，利率反而進(jìn)一步下行。我們傾向于認(rèn)為，一季度利率走勢(shì)與宏觀數(shù)據(jù)的分化并非“背離”過(guò)程，而是“收斂”過(guò)程。這一狀態(tài)發(fā)生的前提是利率在去年11月以后因贖回沖擊出現(xiàn)了脫離基本面的向上“超調(diào)”，本身處于偏高位置。也就是說(shuō)，市場(chǎng)并非不定價(jià)復(fù)蘇，而是在去年四季度已經(jīng)提前定價(jià)過(guò)了。
具體地，從絕對(duì)水平看，近期十年期國(guó)債收益率圍繞2.85%一線窄幅波動(dòng)，與去年3-7月的震蕩平臺(tái)大致相當(dāng)，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)周期向下，同時(shí)受疫情影響PMI同比一路下行，從3月的2.5%下探至7月的-4.6%。當(dāng)前，PMI同比在兩個(gè)月前成功筑底后已回升至-5.5%的水平，但仍然位于去年7月下方。經(jīng)濟(jì)雖然在環(huán)比上修復(fù)，但當(dāng)前強(qiáng)度尚不支持利率突破該平臺(tái)。
動(dòng)態(tài)來(lái)看，當(dāng)PMI同比刻畫(huà)的經(jīng)濟(jì)周期位置回升至去年3月-7月上方時(shí)，利率也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)向上風(fēng)險(xiǎn)。以此為前提，我們假設(shè)4月開(kāi)始經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但斜率放緩，也即PMI在臨界值以上逐步回落。
a)樂(lè)觀情形下，假設(shè)4月-7月的PMI讀數(shù)分別為51.5/51.2/50.9/50.8，PMI同比于下個(gè)月就已回升至-1.5%，突破去年二季度利率在平臺(tái)期震蕩時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間【-4.6%，2.5%】的下限，并將在7月突破區(qū)間上限。
b)中性情形下，假設(shè)4月-7月的PMI讀數(shù)分別為51.4/51.1/50.8/50.6，那么PMI同比在7月已經(jīng)向上達(dá)到2.1%的水平，考慮到去年8-9月受疫情影響基數(shù)較低，趨勢(shì)值大概率會(huì)在三季度向上突破2.5%的區(qū)間上限。
c)悲觀情形下，假設(shè)二季度過(guò)后，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善動(dòng)能減弱，高溫天氣也對(duì)產(chǎn)需造成一定沖擊，4月-7月的PMI讀數(shù)分別為51.2/50.6/50.2/48.9，那么PMI同比在5月上行至-0.8%后，將逐步走平并于7月出現(xiàn)回落，這一情境下，即使去年下半年整體處于低基數(shù)狀態(tài)，PMI趨勢(shì)值仍然在三季度以內(nèi)都難以突破平臺(tái)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上限，推動(dòng)利率向上突破的動(dòng)力有限
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