>> 招商證券-信用策略研究：脆弱的擁擠-230326
| 上傳日期： |
2023/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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“賺快錢”引發(fā)的脆弱性?！百Y產(chǎn)荒”再度被債市熱議，這在情理之中，2月底短債已經(jīng)買到極致，3月初又面臨踏空利率行情的尷尬，趁著債市還未走熊，投資者一致早搶早收益的心態(tài)，勢(shì)必會(huì)加劇小牛市行情的熱度。都想“賺快錢”，又不想“接最后一棒”，將造成票息資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)處于一種相對(duì)脆弱的平衡中，一旦有反轉(zhuǎn)，“出逃”的速度恐怕也不會(huì)慢。3月24日午盤，控銀行同業(yè)杠桿擔(dān)憂來(lái)得猝不及防，銀行次級(jí)債迎來(lái)集中拋售。從更為高頻的交易數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行次級(jí)債持有預(yù)期的變化非一日所成，折價(jià)交易早就可見(jiàn)蹤跡。
二永債跌到位了嗎？
第一，利差不太“扛打”，2年二永與同期限商金債價(jià)差保護(hù)整體偏薄，且5年與2年二永期限利差尚未調(diào)整到位。
第二，持有人結(jié)構(gòu)不如去年穩(wěn)定，交易型力量不可忽視。1）理財(cái)有點(diǎn)“買不動(dòng)”二永，這是負(fù)債端不穩(wěn)暴露之后，新增攤余估值法和混合估值法產(chǎn)品又難以適配該類資產(chǎn)導(dǎo)致的結(jié)果，2）保險(xiǎn)依舊是配置主力，可是隨著“開(kāi)門紅”告一段落，配置行為是不是會(huì)顯著減弱，有待觀察，3）基金和證券自營(yíng)頻繁凈買入二永債，一是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)不確定性有顧慮，拿二永替代一般信用債，二是期望通過(guò)波段交易實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。
第三，二永債供給歸來(lái)，進(jìn)一步瓜分配置力量。銀行次級(jí)債日前再現(xiàn)密集發(fā)行，周度凈融資突破1200億?；跍y(cè)算，二永年內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.1萬(wàn)億，這也預(yù)示著近期超千億的發(fā)行只是放量的開(kāi)端。
開(kāi)年至今3個(gè)月，二永品種間利差和期限利差均演繹到較為極致的水平，但無(wú)論是參與機(jī)構(gòu)類型切換，還是供給面臨放量，都不利于二永各類利差長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)定。并且，短期來(lái)看兩點(diǎn)潛在擾動(dòng)正在逼近，一是2年至3年二永率先調(diào)整，期限利差卻未顯著走闊；二是保險(xiǎn)凈買入不僅在衰減，且存在新債分流，恐將撼動(dòng)二永市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
城投債的穩(wěn)健何來(lái)？一是理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城投短債得到加持。今年以來(lái)，理財(cái)凈買入1年期以內(nèi)信用債累計(jì)規(guī)模達(dá)到2840億，去年同期僅為873億。二是基金控久期風(fēng)險(xiǎn)，同樣嘗試尋求優(yōu)質(zhì)高票息短期城投債。事實(shí)上，不少省份1年期以內(nèi)城投債與同期限存單發(fā)行利率價(jià)差已經(jīng)回落至去年10月水平，是否像二永一般，城投債亦蘊(yùn)含潛在調(diào)整的可能性？?jī)?yōu)質(zhì)城投債的穩(wěn)健度高于二永。除了理財(cái)規(guī)?；瘏⑴c到城投債之外，還有兩點(diǎn)值得注意：一是攤余和混合估值類理財(cái)產(chǎn)品通常采取封閉模式，持有結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，不會(huì)因短期市場(chǎng)波動(dòng)而拋售；二是今年城投債稀缺性增強(qiáng)，進(jìn)而會(huì)淡化這一資產(chǎn)的交易意愿。
綜上所述，二永偶發(fā)性“砸盤”，是消息面擾動(dòng)，更是當(dāng)前配置過(guò)度擁擠的映射面。并且，價(jià)差偏薄、交易型力量增強(qiáng)和供給放量的疊加，脆弱的二永市場(chǎng)能否承受，有待于繼續(xù)觀察。我們依舊建議適當(dāng)止盈二永，轉(zhuǎn)向防御能力偏強(qiáng)的1年至2年一般商金債。此外，城投短債的穩(wěn)健多體現(xiàn)在信用瑕疵較小的主體，且與理財(cái)增持行為相關(guān)。值得注意的是，理財(cái)產(chǎn)品增速近期已經(jīng)連續(xù)兩周出現(xiàn)下滑。若增量資金減少，信用瑕疵過(guò)大的城投短債難免波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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