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重歸離散報(bào)價(jià)，引發(fā)預(yù)期差了嗎？債券報(bào)價(jià)叫停展示，令債市投資者焦灼的點(diǎn)不單是連續(xù)報(bào)價(jià)機(jī)制缺失，讓成交撮合難度驟增，而且滋生了對信用債定價(jià)的擔(dān)憂。不過，難交易的時(shí)間段，采取觀望的投資者也不少，有止盈的想法，也會適當(dāng)延后。于信用市場而言，“混沌”數(shù)日，搶跑拋售力量更強(qiáng)，還是保守派更多？從三點(diǎn)來看，后者占到了絕大多數(shù)。第一，折價(jià)交易多發(fā)生在之前漲的比較多的品種，并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的大范圍拋售。第二，異常偏離幅度尚可。第三，活躍個(gè)券估值收益率相對穩(wěn)定。
　　機(jī)構(gòu)增持行為存在傾向性。首先，金融債拿量不少，規(guī)避信用定價(jià)失序。3月15日開始，基金和證券自營維持規(guī)模不低的二永債凈買入，為何如此？一個(gè)可能的解釋是，二永債信用風(fēng)險(xiǎn)偏低，即使下跌區(qū)間亦有不錯(cuò)的流動性，毋須過度擔(dān)心雙邊價(jià)差走闊。除二永增持行為之外，同業(yè)存單換手率的推升，同樣有開啟防御模式的意味。其次，要拿非金融信用債，會選擇新債投標(biāo)，投資者蜂擁而至促使不少新券認(rèn)購倍數(shù)抬升之余，全市場打新情緒創(chuàng)過去兩年同期新高。
　　利率“牛陡”利好信用嗎？報(bào)價(jià)回歸正常，止盈會否“雖遲但到”？加之票息資產(chǎn)前期本就被強(qiáng)力增配，是否有利好出盡之嫌？以下從兩方面來看。
　　第一，城投債定價(jià)，和去年4月降準(zhǔn)之前的劇情類似。經(jīng)過固收+產(chǎn)品贖回沖擊市場，去年3月下旬開始，中小行與理財(cái)子公司成為債市增量資金的提供方，伴隨疫情擾動與資金利率中樞下移，信用市場與利率市場逐步脫鉤，二永及非金融信用債朝著“資產(chǎn)荒”模式演繹。4月15日，央行宣布降準(zhǔn)，存單收益率下行，可這并未帶來新一輪的利差壓縮，1年AA及AA(2)城投債成交收益近一個(gè)月持續(xù)走平。換而言之，存單收益創(chuàng)造新的利差空間，取決于前期票息資產(chǎn)是否被過度增持。若是已經(jīng)走出一波行情，利差繼續(xù)收窄的空間或許有限。
　　第二，二永追漲空間狹窄。2021年8月至去年底，牛市行情中，2年AAA普通商金債與同期限二永有同步的特點(diǎn)；而今年2月之后，2年期二永與商金債行情分化，前者在基金、保險(xiǎn)和證券自營的持續(xù)配置下，走出牛市。之所以會有如此格局，與兼顧防風(fēng)險(xiǎn)和吃票息的思路有關(guān)。不過，截至最新，2年二永與商金債價(jià)差雖有收窄，但幅度較為有限。事實(shí)上，2年期二永或許同樣存在過度配置的可能性，降準(zhǔn)帶來的“牛陡”，一般商金債或?qū)⒏芤?。另一方面，偏長的二永同樣存在利差保護(hù)不足的尷尬。2021年11月25日央行宣布降準(zhǔn)，12月5日落地后，銀行二永走出一輪牛市之外，5年減2年期限利差于12月末壓至低點(diǎn)，而這一點(diǎn)位與當(dāng)前二永期限利差水平相近。所以，2年二永收益向下突破難度加大的過程中，要像過去降準(zhǔn)一樣，實(shí)現(xiàn)期限利差輪動壓縮的概率較小。值得注意的是，增量資金的放緩，也不利于各類低利差的穩(wěn)定性。
　　總體上，二永當(dāng)前性價(jià)比較為一般，繼續(xù)追漲空間偏窄，若有浮盈，依舊建議部分“落袋為安”，適當(dāng)切換至1年至2年一般商金債，把握交易機(jī)會。對于負(fù)債端較穩(wěn)的賬戶，建議拿穩(wěn)城投短債，這在控久期風(fēng)險(xiǎn)暴露的大環(huán)境中，將是共性的底倉配置選擇。并且，攤余成本法和混合估值類理財(cái)?shù)姆忾]設(shè)計(jì)，也有利于城投短債估值的穩(wěn)定性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定