>> 招商證券-“超前點(diǎn)映”的降準(zhǔn)-230319
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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這次降準(zhǔn)“不一樣”。3月17日周五傍晚，中國人民銀行發(fā)布公告于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)。與往常相比，這次降準(zhǔn)有三個“意外”：①時間點(diǎn)的意外。歷史上3月鮮有降準(zhǔn)先例，且此前MLF超額續(xù)作“充分滿足金融機(jī)構(gòu)需求”后，市場此前對降準(zhǔn)預(yù)期已回落。②所處經(jīng)濟(jì)階段的意外。歷史上，在PMI趨勢值回升過程中的降準(zhǔn)，僅在2020年出現(xiàn)過一次。③溝通方式的意外。無國常會的“預(yù)告”，也缺少之前慣有的“答記者問”，釋放信息量略偏少。
關(guān)于降準(zhǔn)“動機(jī)”的猜想：
其一，近期銀行體系缺長錢，MLF余額沖上5萬億。近期信貸投放加速回暖，銀行體系中長期流動性缺口擴(kuò)大。隨著存單發(fā)行利率向MLF利率靠攏，金融體系對通過MLF補(bǔ)充流動性的需求上升：去年12月以來，MLF合計凈投放7090億，帶動余額走高至5萬億上方。歷史上，MLF余額曾在兩個時期上過5萬億后均觸發(fā)過降準(zhǔn)，不過兩次“容忍度”差異很大，兩次降準(zhǔn)均提及釋放的部分資金將于歸還MLF?？紤]到本次降準(zhǔn)步長僅有25個百分點(diǎn)，釋放約5000億中長期流動性，后續(xù)是否對MLF進(jìn)行部分置換還有待觀察。
其二，開好局的訴求與現(xiàn)實的壓力。雖然今年2月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但一些結(jié)構(gòu)性的隱憂依然存在。居民部門還在主動縮表，外需存在較大不確定性。這次時點(diǎn)上超預(yù)期的降準(zhǔn)，是政策對靠前發(fā)力和主動發(fā)力的選擇，也是對國務(wù)院會議“各項工作開好局、起好步”這一要求的回應(yīng)。
其三，對海外形勢或生變的提前應(yīng)對。近期海外金融體系風(fēng)險事件頻發(fā)，流動性風(fēng)險在其中推波助瀾，海外市場對美聯(lián)儲的加息幅度和節(jié)奏預(yù)期調(diào)低。把握海外加息節(jié)奏可能緩和的窗口期進(jìn)行降準(zhǔn)，也是對海外風(fēng)險的一個提前應(yīng)對。
后續(xù)市場怎么走？回顧過去兩次25bp降準(zhǔn)后的市場走勢，降準(zhǔn)后，長端利率均走出了利多出盡的場景，10年期國債利率短期上行幅度8-10bp。這一次是否重蹈覆轍？需要關(guān)注兩個不同點(diǎn)。一是，前兩次25bp降準(zhǔn)發(fā)生時，市場寬貨幣預(yù)期強(qiáng)，定價充分。二是，前兩次25bp降準(zhǔn)后的次月，信貸投放和基本面均出現(xiàn)了超預(yù)期回暖或強(qiáng)烈的回暖預(yù)期，因而帶動長端利率上行。
近期對總量貨幣寬松的定價：此前預(yù)期不高，存在一定預(yù)期差空間。今年以來市場出現(xiàn)過兩次降準(zhǔn)關(guān)注度的高峰，第一次是在年初，第二次是在2月底至3月初。3月中旬開始，由于政府工作報告對貨幣政策并無特別表述，同時3月MLF超額續(xù)作，市場對于降準(zhǔn)的關(guān)注度快速降溫。在本周五公布降準(zhǔn)前，市場對于降準(zhǔn)的關(guān)注度處于年內(nèi)低位，可見市場定價或并不充分。
總的來說，此次降準(zhǔn)在時間選擇上帶有特殊性，表現(xiàn)為：1）是在貨幣周期收緊一段時間以后（資金價格從去年10月開始趨勢性抬升）；2）是在信用周期結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張一段時間以后（企業(yè)中長期貸款增速已經(jīng)修復(fù)接近一年）；3）是在經(jīng)濟(jì)周期底部反轉(zhuǎn)以后（PMI趨勢值在1月見底）?；谏鲜銮疤幔禍?zhǔn)的短期和中期影響存在差別：短期看，降準(zhǔn)對于“收緊”中的貨幣周期具有平抑作用，跨季資金面大概率松弛，市場或存在階段性“牛陡”的可能性，并借此完成對贖回沖擊的修復(fù)行情；中期看，降準(zhǔn)將延續(xù)本輪信用擴(kuò)張的時長，同時對經(jīng)濟(jì)周期形成“二次助力”的作用，跨季后利率風(fēng)險反而因此加大。
風(fēng)險提示：政策變化，疫情發(fā)展
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