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疫情帶來巨額虧損，多重因素限制飛機(jī)供給增速
　　過去三年，新冠疫情對于民航全產(chǎn)業(yè)的影響逐步加深，我們揭示了中國民航業(yè)長期供給瓶頸不斷擴(kuò)大的過程：2020年《疫情風(fēng)險(xiǎn)分析及后續(xù)展望》提示航空公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化，資本開支潛力將會限制供給增速；2021年《抽絲剝繭，供給如何走向“臺前”》強(qiáng)調(diào)上游飛機(jī)制造商產(chǎn)能同樣受到?jīng)_擊，飛機(jī)的生產(chǎn)和交付存在更剛性的供給約束；2022年《全球視野看“疫后出行鏈”》指出飛機(jī)機(jī)長等保障能力被動出清，人力資源可能構(gòu)成更加長期的供給瓶頸。考慮到資本、設(shè)備和人力資源的綜合約束，我們預(yù)期中國航空行業(yè)供給的復(fù)合增速從15年12%（2004年~2018年）下行至7年4%（2019年~2025年），供給增速的中樞下行蘊(yùn)含兩方面的超額收益：1）短期供給和需求錯(cuò)配帶來盈利彈性釋放；2）長期資本開支缺口隱含的資產(chǎn)收益率上行。
　　三年新冠疫情，中國國航、中國東航和南方航空的合計(jì)虧損約2200億，超過了2000年以來的累計(jì)利潤規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率從疫情前的70%左右上升至疫情后的90%左右。疫情發(fā)生以來，航空公司縮減資本開支，中國國航、中國東航和南方航空構(gòu)建長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金較疫情前分別下滑40%、52%和25%，待交付的飛機(jī)訂單幾乎處于歷史最低位。參考長周期數(shù)據(jù)，資本開支比飛機(jī)引進(jìn)領(lǐng)先2年，航空公司在盈利大幅改善的第2年才會加大資本開支，預(yù)計(jì)未來2年飛機(jī)引進(jìn)仍然處于低位。剔除B737MAX停飛的影響，三大航的機(jī)隊(duì)規(guī)劃對未來2年有非常強(qiáng)的指導(dǎo)意義，我們預(yù)計(jì)三大航客機(jī)機(jī)隊(duì)的6年復(fù)合增速從2018年9%下滑至2024年3%。
　　民航需求結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，五一關(guān)注國內(nèi)及周邊價(jià)格彈性
　　2023年，航空需求恢復(fù)的方向確定，重點(diǎn)在于恢復(fù)的幅度和結(jié)構(gòu)，從海外恢復(fù)的經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)恢復(fù)的進(jìn)度看，不同公司恢復(fù)的速度不同。在《最后一塊拼圖——國際航線的過去、現(xiàn)在和未來》中，我們強(qiáng)調(diào)需求修復(fù)的結(jié)構(gòu)性特征：1）國內(nèi)領(lǐng)先于國際；2）國內(nèi)C端領(lǐng)先于B端；3）國際短途領(lǐng)先于長途。上市航空公司的資源稟賦不同，疫后修復(fù)的節(jié)奏也存在明顯差異。民營航空公司的機(jī)型相對單一，能夠迅速通過國內(nèi)市場消化國際運(yùn)力，較疫情之前運(yùn)力開始增長；國有三大航司寬體客機(jī)較多，轉(zhuǎn)投國內(nèi)市場存在較高的效率損耗，運(yùn)力仍然存在較大缺口。
　　航空僅是出行產(chǎn)業(yè)鏈的單一環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈的其它環(huán)節(jié)的產(chǎn)能去化，也會影響航空的供給釋放，需求不一定完全恢復(fù)就可以看到價(jià)格彈性的釋放，局部市場的價(jià)格彈性會提前釋放。我們建議關(guān)注五一假期的國內(nèi)和周邊票價(jià)水平：1）清明節(jié)僅1天假期，而勞動節(jié)假期5天，需求釋放的時(shí)間非常聚集；2）2021年下半年以來，C端出行需求受到防疫政策壓制，部分需求后延也會加劇向上彈性；3）洲際航線的航權(quán)時(shí)刻和簽證限制，周邊市場將會承接部分外溢的需求。
　　行業(yè)整體彈性有限，但是部分公司盈利可能超疫情前
　　顯性的供給邏輯容易形成共識，航空公司的估值修復(fù)已經(jīng)完成，但是對于“低盈利”、“高波動”的航空公司而言，投資者的盈利預(yù)期依然存在巨大的差異，我們認(rèn)為右側(cè)依然存在三點(diǎn)預(yù)期偏差（什么時(shí)候賺錢、能賺多少錢、持續(xù)多長時(shí)間）。過去幾年，邏輯演繹方向，今年的重點(diǎn)在于幅度，一旦確認(rèn)票價(jià)上漲的幅度，股價(jià)就會對照反應(yīng)，我們看好航空行業(yè)盈利中樞上行的機(jī)會?？紤]到航線網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)力資源的匹配，推薦盈利兌現(xiàn)較早、彈性較大的春秋、吉祥及龍頭航司。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動；
　　2、油價(jià)大幅上漲。