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2022年，公司營(yíng)業(yè)收入同比+1.2%，歸母凈利潤(rùn)同比-90.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-99.4%，疫情擾動(dòng)業(yè)績(jī)承壓。我們認(rèn)為隨著疫后需求復(fù)蘇和門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司的醫(yī)美、服裝業(yè)務(wù)均存在較大的業(yè)績(jī)彈性。鑒于疫情擾動(dòng)等各種不利因素已反映較為充分，且2023年?duì)I業(yè)收入增速有望逐季提升，給予公司服裝業(yè)務(wù)2023年18x PE，對(duì)應(yīng)市值36.7億元；給予公司醫(yī)美業(yè)務(wù)2023年7x PS，對(duì)應(yīng)市值98.4億元，合計(jì)市值135.1億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約31元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司業(yè)績(jī)承壓，2023Q1開(kāi)始逐步復(fù)蘇。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.8億元，同比+1.19%；歸母凈利潤(rùn)1607.6萬(wàn)元，同比-90.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)113.2萬(wàn)元，同比-99.4%。期間費(fèi)用率同比增加，2022年，公司銷售費(fèi)用16.5億元，同比+6.1%，銷售費(fèi)用率43.1%，同比+0.78pct；管理費(fèi)用3.3億元，同比+11.3%，管理費(fèi)用率8.7%，同比+0.55pct。公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，2023Q1，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3500萬(wàn)元-5250萬(wàn)元（去年同期9.25萬(wàn)元），預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3400萬(wàn)元-5100萬(wàn)元（去年同期74.92萬(wàn)元）。
　　▍醫(yī)療美容業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，收入增速領(lǐng)先。分行業(yè)看：2022年，公司醫(yī)療美容/時(shí)尚女裝/綠色嬰童實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.1/15.3/8.8億元，同比+9.3%/-9.3%/+7.6%，占比36.3%/39.6%/22.6%，毛利率分別為49.5%/62.9%/60.5%。
　　▍醫(yī)美：內(nèi)涵式積累+外延式增長(zhǎng)，昆明韓辰成為體外基金注入上市公司進(jìn)行并表的第一個(gè)項(xiàng)目。截至2022年末，公司參與設(shè)立了共6支醫(yī)美基金，總規(guī)模達(dá)到27.56億元，旗下醫(yī)美品牌共有30家美容機(jī)構(gòu)（米蘭柏羽4家，晶膚醫(yī)美23家，高一生2家；昆明韓辰1家）。2022年，四大品牌米蘭柏羽/晶膚醫(yī)美/高一生/昆明韓辰實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.8/2.9/1.3/2.0億元，同比+11.3%/+14.7%/-16.5%/+17.1%，毛利率50.6%/45.9%/48.4%/51.7%。
　　▍非手術(shù)類醫(yī)療美容占比提升，受疫情影響新機(jī)構(gòu)收入下滑，次新機(jī)構(gòu)凈利率顯著提升。2022年，1）醫(yī)美產(chǎn)品收入構(gòu)成：公司手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美美容實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.96/11.1億元，同比-16.6%/+19.1%，占比21.1%/78.9%，其中手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美美容毛利率54.0%/48.3%，同比-8.6/+0.97pcts。3）醫(yī)美各機(jī)構(gòu)收入構(gòu)成：老機(jī)構(gòu)/次新機(jī)構(gòu)/新機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.2億元/4.8億元/66.8萬(wàn)元，同比+12.6%/+66.8%/-99.6%，銷售凈利率5.0%/-8.6%/-377.7%。
　　▍女裝：為積極應(yīng)對(duì)疫情的影響，公司加大線上銷售力度。2022年，公司女裝品牌推出五大賣場(chǎng)概念，涵蓋傳統(tǒng)實(shí)體店、大型購(gòu)物中心快閃店、整合型線上銷售渠道、城市直播間和終端店鋪直播間。女裝各品牌通過(guò)大數(shù)據(jù)分析持續(xù)優(yōu)化電商運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，緊抓流行趨勢(shì)制定快反政策，實(shí)現(xiàn)了線上銷售收入的快速增長(zhǎng)。2022年，女裝各品牌線上銷售渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.1億元，同比+52%，全渠道綜合支付金額超過(guò)16億元，同比超過(guò)+35%。
　　▍嬰童：確立韓國(guó)童裝龍頭地位，提高國(guó)內(nèi)童裝業(yè)務(wù)市占率。2022年，公司嬰童業(yè)務(wù)在韓國(guó)通過(guò)調(diào)整貨品機(jī)構(gòu)及折扣，優(yōu)化低效店鋪提升運(yùn)營(yíng)效率從而鞏固并提升了在韓國(guó)的市場(chǎng)地位；在國(guó)內(nèi)，公司將主推品牌從“阿卡邦”調(diào)整為“ETTOI愛(ài)多娃”高端童裝品牌，發(fā)揮國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)師優(yōu)勢(shì)提升自做貨比例，大力發(fā)展微商城、新媒體、直播等新零售模式，從而實(shí)現(xiàn)市占率提升。
　　▍展望2023年，隨著疫后需求復(fù)蘇和門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司的醫(yī)美和服裝業(yè)務(wù)均存在較大的業(yè)績(jī)彈性。醫(yī)美業(yè)務(wù)，公司將繼續(xù)通過(guò)內(nèi)涵式積累+外延式增長(zhǎng)的方式，通過(guò)集團(tuán)化管控加快新技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品的引入，實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)和盈利能力提升，打造高端（米蘭柏羽）、技術(shù)（高一生、昆明韓辰）、輕醫(yī)美多店連鎖（晶膚）的立體發(fā)展格局；女裝業(yè)務(wù)將大力推進(jìn)新零售戰(zhàn)略，加碼全渠道運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)旗下女裝品牌全面升級(jí)；嬰童業(yè)務(wù)將采用“線上+線下”、“自營(yíng)+代理”等多元運(yùn)營(yíng)模式深入挖掘國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)嬰童銷售渠道，提升在國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)的市占率和競(jìng)爭(zhēng)力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后醫(yī)美需求復(fù)蘇速度和程度不及預(yù)期；居民購(gòu)買力、消費(fèi)意愿下降或影響公司醫(yī)美業(yè)務(wù)擴(kuò)張；外延擴(kuò)張、門店培育或拖累公司盈利水平；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為隨著疫后需求復(fù)蘇和門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司的醫(yī)美、服裝業(yè)務(wù)均存在較大的業(yè)績(jī)彈性，上調(diào)2023-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)分別至46.8億元/54.0億元（原預(yù)測(cè)為：38.9億元/45.1億元），新增2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)61.6億元；上調(diào)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至2.0億元/2.9億元(原預(yù)測(cè)為1.5億元/2.6億元)，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)3.5億元。鑒于疫情擾動(dòng)等各種不利因素已反映較為充分，且2023年?duì)I業(yè)收入增速有望逐季提升，給予公司服裝業(yè)務(wù)2023年18x PE（Wind一致預(yù)期：欣賀股份2023年P(guān)E 19.2x；歌力思2023年P(guān)E 14.1x），對(duì)應(yīng)市值36.7億元；給予公司醫(yī)美業(yè)務(wù)2023年7x PS（Wind一致預(yù)期：愛(ài)爾眼科2023年P(guān)S 9.9x、通策醫(yī)療2023年P(guān)S 11.1x），對(duì)應(yīng)市值98.4億元，合計(jì)市值135.1億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約31元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)