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事件：煌上煌發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.54億元，同比-16.46%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同比-78.69%；2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.36億元、同比-17.12%，歸母凈利潤(rùn)虧損0.54億元。
　　宏觀環(huán)境擾動(dòng)，鮮貨及米制品業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。分產(chǎn)品看，鮮貨/米制品/包裝/屠宰收入分別為14.3/3.4/0.7/0.5億元，同比-16%/-18%/-22%/+26%，其中鮮貨按門店拆解，2022年門店數(shù)為3925家，同比凈閉店356家，自2020年底加速拓店后門店歷經(jīng)兩年調(diào)整，其中直營(yíng)門店和加盟門店分別為247家/3678家，同比凈閉店60/296家。單店拆解看，鮮貨單店收入同比-9%為2019年平均店效80%。分區(qū)域看，江西省門店數(shù)達(dá)1411家達(dá)總門店三成以上，其次為廣東省和福建省。2022年米制品收入有所調(diào)整主要系真真老老品牌在宏觀環(huán)境擾動(dòng)下端午節(jié)經(jīng)銷、團(tuán)購(gòu)等訂單量減少，加上后期生產(chǎn)人員不足使得兩大主業(yè)拖累整體收入表現(xiàn)。
　　成本壓力疊加費(fèi)用剛性，短期利潤(rùn)受到影響。2022年成本端受原材料價(jià)格波動(dòng)及生產(chǎn)能耗配送等沖擊，毛利率同比回落4.8pcts，其中主要原材料中煌大凍新鴨、鴨腳、鴨脖、牛肉、鳳爪、耳片和鴨舌分別+14.8%、65.4%、17.1%、13.2%、40.5%、21.9%和29.1%。費(fèi)用端，2022年銷售費(fèi)用率同比略有回落，管理費(fèi)用率同比增加2pcts，整體凈利率自6%下滑至1%，核心主要源自成本壓力帶來毛利率回落。
　　2023年展店加速，定增布局下收入利潤(rùn)有望重回高增長(zhǎng)。2023年公司計(jì)劃完成營(yíng)收24億元，凈利潤(rùn)1.7億元，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。具體來看，計(jì)劃新開門店2000家，其中直營(yíng)店56家，集中于臨街店鋪和綜合體，主要來源于省外新拓展市場(chǎng)，包括廣東、云貴、川渝、陜西、江浙滬等省區(qū)市場(chǎng)。分節(jié)奏看Q1-4新開門店數(shù)占比分別為11%/27%/32%/30%。2022年底公司向大股東定向發(fā)行4.5億元，發(fā)行價(jià)格為10.09元，用于豐城煌大肉鴨屠宰建設(shè)、浙江年產(chǎn)8000噸醬鹵加工和海南煌上煌食品加工及冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)中心建設(shè)項(xiàng)目，消費(fèi)復(fù)蘇下產(chǎn)能拓張疊加門店加速拓展，收入利潤(rùn)有望重回高增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮公司開店加速，我們調(diào)整2023-2024年盈利預(yù)測(cè)并引入2025年，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入23.4/29.6/34.0億元，同比+19.8%/+26.3%/+15.1%，歸母凈利潤(rùn)1.4/2.5/3.6億元，同比+355.7%/+77.5%/+43.1%，對(duì)應(yīng)PE 44/25/17倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、加盟商管理及品牌被仿冒風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)。