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我們給予永利澳門（“公司”）“買入”投資評級，目標價為11.00港元，基于11.5倍的2024年EV/EBITDA。我們預測2022-2024年經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA分別為-17.3億港元、25.7億港元及80.3億港元。我們認為永利澳門目前的股價反映了市場對貴賓業(yè)務損失的影響過于悲觀的看法。我們預測，到2024年中期，永利澳門的收入將趕上2019年的水平，并且EBITDA利潤率也將趕上（但不會落后太多）公司2019年26.5%的EBITDA利潤率。我們認為，若貴賓中介轉(zhuǎn)為直銷貴賓業(yè)務的增速超預期，則公司有進一步上升的潛力。
　　基于近期的業(yè)績，我們認為永利澳門可能會給市場帶來驚喜，2023年第一季度將有更多的貴賓中介業(yè)務轉(zhuǎn)為直銷業(yè)務，多于目前的普遍預期。在近期的財報電話會上，永利澳門的管理層表示，他們看到一部分原貴賓中介客戶轉(zhuǎn)為直銷貴賓客戶和高端中場客戶。今年春節(jié)期間，永利澳門的直銷貴賓業(yè)務收入比2019年春節(jié)期間高出約40%。同樣在今年的春節(jié)期間，永利澳門中場賭桌投注額達到2019年同期的95%，核心中場至高端中場的表現(xiàn)都很強勁，其中包括一部分轉(zhuǎn)為直銷的原貴賓中介客戶。永利澳門的直銷貴賓業(yè)務占2019年總貴賓轉(zhuǎn)碼數(shù)的10%至20%左右，我們預計到2023年第一季度這一比例將大幅提高。
　　我們預計2023年上半年的業(yè)績（即澳門博彩總收入月度數(shù)據(jù)和永利澳門2023年第一季度業(yè)績）總體上將至少達到或超過市場預期。我們認為，永利澳門目前的股價反映了市場對于收入是否以及何時恢復到2019年水平存在高度不確定性。在未來幾個月，我們認為，只要達到市場預期的業(yè)績就會增加投資者對永利澳門收入復蘇的信心。換句話說，我們預計到2023年中期，市場對于永利澳門的收入在2024年某個時點恢復到2019年水平的確定性將會提升。這將反過來支撐更高的股價。
　　在新冠旅行限制措施完全解除后，永利澳門的股價目前仍明顯低于2021年3月水平，當時市場僅預期旅行將恢復至正常水平。2021年上半年實施新冠旅行管控措施，造成不理想的實際業(yè)績。永利澳門2020年第四季度經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA僅達到3,900萬美元的收支平衡水平。2021年第一季度情況也未見好轉(zhuǎn)，永利澳門報告經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為4,400萬美元，僅相當于2019年第一季度經(jīng)調(diào)整EBITDA的11.4%。盡管業(yè)績不佳，但市場計入了恢復到疫情前正常水平的預期，并希望2021年澳門博彩業(yè)表現(xiàn)可以朝著2019年的水平改善。2021年3月16日，市場對恢復到2019年業(yè)績的預期（而非實現(xiàn)）將永利澳門的股價推升到16.44港元，創(chuàng)下自疫情影響以來的最高點。這發(fā)生在疫情仍在肆虐且嚴格的跨境旅行限制仍在實施的時候?，F(xiàn)在，疫情相關旅行管制措施已全面解除，而且澳門博彩業(yè)的復蘇已經(jīng)顯現(xiàn)，我們認為永利澳門目前的股價被低估，比疫情后高點的16.44港元低49.9%。