>> 招商證券-信用策略研究：“卷”久期的邏輯-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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收益增強手段匱乏，債市投資者對后市產(chǎn)生了不小的分歧，聚焦的點在于，是繼續(xù)布局策略工具，還是見好就收？今年賺票息有一個較大的特點，每當行情看似快到頭時，又會有新的因素出現(xiàn)，讓收益中樞再下一段。慣性思維下，不難理解為何會有繼續(xù)挖掘收益的訴求。此外，對經(jīng)濟復蘇抱有期待，不少投資者會趁趨勢還未“走壞”，積極把握收益增強機會，以穩(wěn)定上半年排名。目前，兼具低信用風險，又能夠進一步要收益的策略，只剩下拉久期。事實上，3月以來，期限偏長的非金融債的確收益下行偏緩，給久期策略提供了空間。不過，從21年下半年開始，歷次債市調(diào)整，都難以從經(jīng)驗事實中尋找到答案。提前兌現(xiàn)浮盈，轉(zhuǎn)向防守也有一定的必要性，這需要接受踏空的成本。實際上，兩類力量在影響著資產(chǎn)定價。
如何向久期要收益？
首先，高等級城投債拉久期。3月下旬開始，1年期以上城投債及產(chǎn)業(yè)債成交期限均值回升。誰在主導一般信用債拉久期？基金產(chǎn)品貢獻不少增量資金。3月中旬，基金凈買入1年至5年中票和企業(yè)債合計超170億，時隔三周，近期再度凈買入172億。有趣的是，上一次出現(xiàn)類似情況在2022年4月下旬至5月底，彼時降準、資產(chǎn)荒與拉久期同樣產(chǎn)生共振，可伴隨局部區(qū)域疫情管控優(yōu)化，行情于6月初宣告結束。
其次，嘗試做多4年至5年“二永”。4月以來，二永交易重點向4年至5年傾斜，除了成交筆數(shù)增加之外，低估值成交力度亦在刻畫需求的釋放。問題有二，1）還是負債端穩(wěn)定的機構在配置較為“進取”期限的二永嗎？2）買4年至5年的二永，是想賺資本利得，還是靜態(tài)收益？第一，基金成為拉久期的主力。進入4月，基金買入活躍二永行為上出現(xiàn)較大變化，不僅切換增持3年至4年，而且連續(xù)兩個交易日買入4年至5年二永。第二，基金買入持有4年至5年二永的邏輯是為了吃票息，而這一賺錢模式的前提是，需要市場環(huán)境和持有賬戶負債端同時穩(wěn)定。
債市“久期盛宴”，不乏“離席”的人。3月以來，商金債并未像二永大幅上漲，從而成為不少機構選擇規(guī)避風險的資產(chǎn)，2年至3年一般商金債周度成交筆數(shù)創(chuàng)新高，但無論是絕對收益，還是成交偏離并未指向其演繹較大的行情，可見持債目的是在票息和防御之間做平衡。值得注意的是，撼動債市穩(wěn)定性的兩點因素仍在發(fā)酵。一是基金“各種”資產(chǎn)拉久期，負債端久期難言支持。二是理財產(chǎn)品發(fā)行持續(xù)放緩，不利于低利差的穩(wěn)定性。
總體上，票息資產(chǎn)擁擠的現(xiàn)狀并沒有實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，可等不到調(diào)整信號之時，愿意繼續(xù)增厚票息收益的投資者不少。高等級城投債和二永拉久期行為的出現(xiàn)，不一定代表看好資產(chǎn)荒行情，而是“橫盤”狀態(tài)，積極提高靜態(tài)收益。尷尬的三點是：1）去年5月，理財還能給長久期資產(chǎn)貢獻增量資金，如今基金為了“卷”上半年收益排名，略顯“形單影只”；2）基金負債端久期并沒有配合資產(chǎn)端操作，3）理財業(yè)績基準回落，募集難度增加。策略方面，我們建議“留一半清醒，留一半醉”，適當降低二永倉位，不要過度追逐久期，部分浮盈“落袋為安”后，轉(zhuǎn)向1年至3年商金債。城投債方面，久期策略適用于負債端穩(wěn)定的封閉產(chǎn)品。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預期，理財負債端持續(xù)不穩(wěn)定
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