>> 招商證券-債券策略研究-輪動(dòng)持債：緣何起，因何止？-230402
| 上傳日期： |
2023/4/2 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲，李豫澤 |
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輪動(dòng)壓利差現(xiàn)象，在近兩年并不少見。今年年初以來，理財(cái)發(fā)行意外修復(fù)，債券融資卻受到低價(jià)貸款的擠壓，票息資產(chǎn)供需失衡，再次催化搶配行為。行至目前，不少券種利差再度探至低位，“買不下手”的迷茫又一次出現(xiàn)。事實(shí)上，從非金信用債買到金融債的品種輪動(dòng)，在“資產(chǎn)荒”頻現(xiàn)的21-22年也曾出現(xiàn)多次，細(xì)數(shù)歷次輪動(dòng)填平利差，都由什么觸發(fā)，又因何事而終止？
2021.3.1-2021.4.16：彌補(bǔ)踏空，委外發(fā)力。資產(chǎn)供需失衡的邏輯，在21年首次資產(chǎn)輪動(dòng)中已初露端倪，推動(dòng)行情的主力機(jī)構(gòu)來自基金產(chǎn)品。除了20年末至21年初固收+產(chǎn)品大規(guī)模布局，推動(dòng)債基發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容之外，這與不少銀行踏空債市行情，通過委外手段增持信用債也有一定關(guān)系。
2021.6.21-2021.8.6：意外降準(zhǔn)與再一次搶券。7月，超預(yù)期降準(zhǔn)落地，票息資產(chǎn)開啟新一次的輪動(dòng)搶配，基金與理財(cái)?shù)男庞脗鶅糍I入從6月初的122億元，陡升至8月初的447億。8月中旬，理財(cái)凈值化整改擔(dān)憂開始發(fā)酵，給21年第二次資產(chǎn)輪動(dòng)畫上了休止符。
2022.1.10-2022.2.18：寬貨幣刺激做多，二永引市場(chǎng)關(guān)注。21年12月，央行降準(zhǔn)，給跨年提供寬裕資金。彼時(shí)，地產(chǎn)債各類風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，讓票息資產(chǎn)可買范圍收縮之外，變相催化了金融債的配置訴求。然而，固收+大面積贖回，沖擊配置情緒，觸發(fā)二永被動(dòng)拋售。
2022.3.28-2022.5.20：疫情引發(fā)的供需錯(cuò)位。3月下旬開始，疫情擾動(dòng)加劇，新券發(fā)行面臨降溫，但是需求端卻持續(xù)擴(kuò)張，讓供不應(yīng)求再度上演。一方面，固收+產(chǎn)品開放贖回期告一段落后，基金恢復(fù)配置。另一方面，銀行理財(cái)子公司新發(fā)產(chǎn)品提速，強(qiáng)化買盤力量。5月，基本面利空信息的集中到來，使得債市短暫轉(zhuǎn)熊。
2022.6.6-2022.7.29：居民配置切換，理財(cái)涌入債市。7月，開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷，居民配置切換變相加速存款向理財(cái)搬家，理財(cái)規(guī)模繼續(xù)放量。而6月至7月非金融信用債凈融資弱于21年同期表現(xiàn)，有城投發(fā)債監(jiān)管收緊的影響，也有產(chǎn)業(yè)主體使用貸款替換債券所致。供需失衡的情節(jié)出現(xiàn)，讓搶籌的力度被動(dòng)放大。
總體來看，配置輪動(dòng)，填平利差有兩個(gè)新的特征：一是非金融信用債下沉難度加劇，除非觀察到基本面改善，諸如21年商品漲價(jià)背景中，周期債認(rèn)可度好轉(zhuǎn)。二是久期策略的布局更傾向于選擇二永來實(shí)現(xiàn)，原因有三：1）信用風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)判，配置二永優(yōu)于下沉策略；2）非金信用債的等級(jí)或期限利差做到極致，性價(jià)比已然不高；3）非金信用債發(fā)行縮量，而二永易拿量。
另一方面，各類利差被“抹平”后，極致行情又是如何“瓦解”？有兩種觸發(fā)因素：其一，與行情扭轉(zhuǎn)的顧慮有關(guān)，這又體現(xiàn)出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂，比較典型的時(shí)間出現(xiàn)在去年5月和10月，疫情管控優(yōu)化的不同階段。其二，事件性沖擊，打破利差低位僵局，成為近兩年的常態(tài)。從理財(cái)凈值化整改、固收+贖回到理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性遭到考驗(yàn)，雖難以在歷史上找到參考經(jīng)驗(yàn)，但均發(fā)生在擁擠持債之后，脆弱的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)難以承受較大拋售，進(jìn)而導(dǎo)致收益快速調(diào)整。今年僅一個(gè)季度，票息資產(chǎn)就已經(jīng)從短“卷”到長，從高等級(jí)“卷”到高票息，擁擠度堪比去年9月和10月。留一份清醒，適當(dāng)防御，或?qū)⑹菓?yīng)對(duì)短期不確定性的良策。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期
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