>> 海通證券-商業(yè)貿(mào)易行業(yè)周報(bào)：重視黃金珠寶板塊投資機(jī)會(huì)-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
汪立亭,李宏科 |
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【核心觀點(diǎn)】
我們?cè)?月20日周報(bào)《關(guān)注機(jī)制優(yōu)化激發(fā)活動(dòng)、安全邊際高個(gè)股》中提出，關(guān)注主業(yè)穩(wěn)健，機(jī)制優(yōu)化激發(fā)活力的個(gè)股，推薦老鳳祥、重慶百貨；且在4月3日周報(bào)《2023年一季報(bào)前瞻：復(fù)蘇仍在爬坡期，關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性》中提出，珠寶板塊2Q關(guān)注低基數(shù)+高經(jīng)營杠桿，優(yōu)選開店確定性高的個(gè)股，重點(diǎn)推薦老鳳祥、迪阿股份。
短期從社零1-2M23數(shù)據(jù)看，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇兼具斜率與高度；長期看，疫情期間龍頭借助加盟模式快速擴(kuò)張，推動(dòng)集中度提升，未來隨著客流量好轉(zhuǎn)，頭部品牌搶占更多優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，將優(yōu)先受益單店提效。我們認(rèn)為，黃金珠寶龍頭公司短期受益于消費(fèi)意愿回升，長期受益于行業(yè)供給出清，且金價(jià)預(yù)期上行有望催化估值，建議繼續(xù)重視黃金珠寶板塊投資機(jī)會(huì)。
投資建議：①老鳳祥：2025年實(shí)現(xiàn)十四五千億目標(biāo)，對(duì)應(yīng)22-25年收入CAGR16.7%；國改&中特估值下或有估值催化。②迪阿股份：高經(jīng)營杠桿+？520？催化。關(guān)注：潮宏基（直營占比高于同業(yè)帶來高杠桿+快速開店周期）、周大生（新店型+黃金模型優(yōu)化）、中國黃金（培育鉆+主業(yè)穩(wěn)?。?br> 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)持續(xù)疲軟；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競爭加??；監(jiān)管政策不確定。
1.黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇兼具斜率與高度，且疫情期間龍頭持續(xù)提份額
短期看，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇兼具斜率與高度。2023年1-2月社零總額7.7萬億增3.5%，除汽車外的消費(fèi)品零售額7萬億增5.0%，其中限額以上消費(fèi)品零售2.8萬億增2.1%。其中，限額以上金銀珠寶品類1-2M23同比增5.9%，增速環(huán)比12M22提升24.3pct，增速恢復(fù)至2018年以來當(dāng)月同比增速的50%分位數(shù)以上。限額以上品類看，商品消費(fèi)中，復(fù)蘇斜率較高（環(huán)比12M22增速提升15pct以上，圖1）的板塊僅有化妝品、服裝鞋帽針紡織品、金銀珠寶；1-2M23增速恢復(fù)至2018年以來當(dāng)月同比增速的50%分位數(shù)以上的僅有服裝鞋帽針紡織品、金銀珠寶。考慮到1-2M22的高基數(shù)，我們認(rèn)為，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇兼具斜率與高度。
長期看，疫情期間行業(yè)供給出行，疫后龍頭有望加速成長。根據(jù)Euromonitor，黃金珠寶板塊CM5/CR10由2019年的19%/23%提升至2021年的25%/30%，疫情期間龍頭借助加盟模式快速擴(kuò)張，推動(dòng)集中度提升，未來隨著客流量好轉(zhuǎn)，頭部品牌搶占更多優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，將優(yōu)先受益單店提效。
黃金珠寶板塊漲跌幅均與金價(jià)有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。金價(jià)上行期間，板塊估值有一定提升（圖2），當(dāng)前黃金珠寶板塊PE（2023E）17.7x，低于2019年以來板塊均值19.1x。
2.老鳳祥：混改激發(fā)機(jī)制活力，4Q22逆勢(shì)擴(kuò)張
2017年以來，公司估值主要受混改、金價(jià)兩大因素驅(qū)動(dòng)。（1）2018年混改激發(fā)活力：公司2018年入選國務(wù)院國企改革雙百企業(yè)名單。混改前，老鳳祥有限有21.99%的股份被職工持股會(huì)和自然人持有，但這些持股人大部分已逐步到達(dá)退休年齡，中高層團(tuán)隊(duì)迭代并未同步授予激勵(lì)。2018年8月中旬公司公告子公司老鳳祥有限職工會(huì)和3名高管持股的21.99%擬轉(zhuǎn)讓給在滬央企旗下股權(quán)投資基金，8月23日署股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，9月12日簽署最終協(xié)議，協(xié)議中職工會(huì)和3名自然人所得轉(zhuǎn)讓價(jià)款的50%用于認(rèn)購央地融合的基金份額（相當(dāng)于保留50%激勵(lì)），且受讓方協(xié)議中明確表示？支持目標(biāo)公司探索新的激勵(lì)機(jī)制？。2019-21年，公司也持續(xù)深化雙百行動(dòng)，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度以及B股轉(zhuǎn)H股工作。2018年混改催化下，公司PE（FY1）由2018年6月底的14.5x上升至2018年12月底的18.4x。
（2）金價(jià)催化板塊估值：以1H2020為例，受金價(jià)上行影響，公司PE（FY1）由2020年1月初的17.9x上升至2020年7月底的21.5x。
我們認(rèn)為，短期看，公司2H2022凈增554店，4Q2022收入94.7億（+6.4%），歸母凈利3.4億（-8.95%），扣非歸母3.5億（+8.9%），基本實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)，尤其在4Q疫情影響下業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)定。長期看，公司作為兼具歷史底蘊(yùn)、規(guī)模渠道和品牌價(jià)值的國內(nèi)老牌黃金珠寶龍頭，整體經(jīng)營穩(wěn)健，十四五目標(biāo)千億企業(yè)，雙百行動(dòng)激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力，持續(xù)機(jī)制創(chuàng)新值得期待。根據(jù)WIND一致預(yù)期，截至20230407，公司對(duì)應(yīng)PE（2023E）15.6x，處于2017年以來PE（FY1）43.9%分位數(shù)。
3.投資建議：Q2低基數(shù)有望凸顯經(jīng)營杠桿，維持對(duì)珠寶和百貨龍頭的推薦，重視美護(hù)板塊
我們?cè)凇?023年的線下零售，我們?cè)谄诖裁?？》提出零售各子渠?品牌的輪動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏和彈性，醫(yī)美>珠寶>百貨潮玩>超市；我們認(rèn)為，珠寶一季度旺季效應(yīng)再現(xiàn)，美護(hù)二季度關(guān)注醫(yī)美復(fù)蘇彈性，百貨超市基本面仍在修復(fù)期，精選個(gè)股。
【美護(hù)】①板塊經(jīng)歷盤整期，估值已處于歷史低分位數(shù)，Q2重視美護(hù)板塊機(jī)會(huì)。醫(yī)美陽康休整期后逐步修復(fù)景氣向上，疊加Q2低基數(shù)有望呈現(xiàn)超越消費(fèi)中樞的靚麗表觀。②化妝品高基數(shù)下延續(xù)分化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)、渠道運(yùn)營強(qiáng)的公司有望體現(xiàn)超額α。核心推薦：愛美客、華熙生物，關(guān)注美麗田園、巨子生物、貝泰妮等。
【珠寶】關(guān)注Q2低基數(shù)+高經(jīng)營杠桿，優(yōu)選開店確定性高的個(gè)股，重點(diǎn)推薦：①老鳳祥：2025年實(shí)現(xiàn)十四五的千億目標(biāo)，對(duì)應(yīng)22-25
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