>> 招商證券-存單的“利率走廊”-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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今年以來同業(yè)存單利率先上后下，這一走勢與年初以來資金面及存單供需情況的變化基本一致。具體看，資金面在2月經(jīng)歷了緊張時刻，而后在3月得到明顯緩解。存單供給在2-3月放量，但3月凈供給壓力環(huán)比緩和，凈融資規(guī)模下降至-1914億。需求方面，基金和理財子對存單的需求在逐步修復。2-3月基金公司對于存單的二級凈交易量由賣出轉為持平，理財子則在2-3月超額買回了1月二級市場凈賣出存單的規(guī)模。同時存單成交活躍度攀升，過去20日的日均成交規(guī)模接近3000億，創(chuàng)近年新高。
當前，1年期存單利率回落至2.6%附近。為了更進一步觀察存單利率潛在的上下行空間和當前所處的相對位置，構建同業(yè)存單利率走廊：
以資金市場成本和存款成本構建走廊下限。資金市場成本用Shibor來衡量，因為同業(yè)存單發(fā)行多以Shibor為基準來定價。1年期同業(yè)存單利率“下限”與3個月Shibor加點基本吻合。以3個月Shibor加10bp作為下限觀察，當前存單利率較這一下限高10bp左右。另一個下限可以視為存款成本，在2020年之前存款成本與存單利差一般在100bp以上，2020年之后兩者利差壓縮至約50bp以內(nèi)。雖然存款成本的波動通常較小，但一旦發(fā)生整體變化，通過定價機制的傳導，易引發(fā)整體利率體系中樞的調(diào)整。
以政策利率和銀行資產(chǎn)收益率構建走廊上限。MLF作為中期政策利率構成同業(yè)存單利率的上限，當前1年期存單利率低于MLF利率10bp左右。資產(chǎn)收益率也構成對存單利率的隱形約束。根據(jù)存款類金融機構資金運用情況，用7:3的比例加權貸款收益率和債券投資收益率，再減去一定的基點作為存單利率的上限約束。過去一段時間，模擬加權資產(chǎn)收益率減點在去年12月中旬和今年3月初分別對存單利率構成兩次頂部約束。當前，該模擬加權資產(chǎn)收益率減點為2.72%，1年期同業(yè)存單利率低于該模擬加權資產(chǎn)收益率減點約13bp。
當前存單利率走廊[2.51%-2.72%]。根據(jù)上述存單利率運行的上下限約束，構建的1年期同業(yè)存單利率走廊。存單利率多數(shù)時間運行在這條走廊內(nèi)部。2021年以來，走廊平均寬度約30bp。由于走廊下限更市場化，下限波動幅度大于上限。在利率中樞下行過程中，走廊寬度通常走闊，最高達到60bp左右（2022年9月）；反之，在利率中樞上行過程中，走廊寬度通常收窄，最窄一度收斂至0bp附近（2021年初）。伴隨去年底的一輪利率上行，存單走廊寬度收窄至低于21年以來的平均值。
由于今年以來利率整體呈現(xiàn)震蕩走勢，存單走廊寬度整體波幅不大，寬度在20bp附近波動。截至本周五（4月7日），1年期同業(yè)存單利率走廊為[2.51%-2.72%]，中樞為2.62%左右，當前1年期存單利率2.64%的位置大體處于走廊中樞附近。
4月后續(xù)走廊預計持穩(wěn)，存單利率延續(xù)走廊內(nèi)部震蕩運行。從利率走廊來看，當前1年期同業(yè)存單利率定價未偏離合理區(qū)間。4月后續(xù)，預計存單利率走廊上下限的變化有限。影響上限的主要因素政策利率在本月調(diào)整的可能性偏低。影響下限的因素主要是資金市場情況，4月稅期壓力環(huán)比上升，預計月中附近資金利率波動有所加大，但總體上4月資金缺口不太大，資金面有望延續(xù)平穩(wěn)偏寬松的狀態(tài)運行。此外，本周五市場討論的銀行存款利率是構成同業(yè)存單利率走廊的一部分，但影響力度需要進一步結合存款利率調(diào)整范圍和幅度再做觀察。如果大范圍的存款利率下調(diào)落地，將有助于壓低整體利率體系中樞和存單利率中樞；如果僅是小部分銀行（例如中小行）下調(diào)，則影響相對有限。整體上，預計4月存單利率維持在走廊[2.51%-2.72%]內(nèi)，突破走廊運行的風險有限。
風險提示：政策變化，基本面修復斜率
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