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事件:許繼電氣發(fā)布2022年報(bào)：2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收149.17億元，同比+24.41%；歸母凈利7.59億元，同比+4.81%；扣非歸母凈利7.13億元，同比+6.70%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流17.32億元，同比+32.75%。
　　其中，2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.02億元，同比+30.20%，環(huán)比+94.28%；歸母凈利1.11億元，同比-23.54%，環(huán)比-42.59%；扣非歸母凈利0.89億元，同比-25.93%，環(huán)比-52.15%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流11.60億元，同比+9.2%，環(huán)比+41.34%。
　　投資要點(diǎn):
　　公司營(yíng)收取得較快增長(zhǎng)，但高增業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量有限。2022年，公司智能變配電系統(tǒng)、智能電表和智能中壓供用電設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.63億元、29.81億元和27.49億元，同比增速分別為12.66%、17.64%和21.89%，三部分業(yè)務(wù)顯著高于同期電網(wǎng)基建投資增速（僅為2%），我們認(rèn)為相關(guān)業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)主要受益于網(wǎng)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)、網(wǎng)外和海外業(yè)務(wù)開拓，以及部分業(yè)務(wù)市占提升。EMS加工服務(wù)及其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.94億元，同比+341.65%，我們認(rèn)為主要來自公司新能源EPC、儲(chǔ)能EPC等新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，但這部分業(yè)務(wù)毛利僅為5.71%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量有限。智能電源及應(yīng)用系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.35億元，同比-37.54%，主要系本年度確認(rèn)收入的項(xiàng)目較去年同期有所減少，且今年沒有電動(dòng)汽車的租賃項(xiàng)目。受直流行業(yè)的周期性影響，公司直流輸電系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.95億元，同比-29.58%。此外，公司銷售、管理、研發(fā)三費(fèi)的費(fèi)率有所下降，從2021年的12.81%降至2022年的11.25%，表明公司降本提效取得一定成績(jī)。
　　我們認(rèn)為公司的投資看點(diǎn)主要在三方面，一是高利潤(rùn)的直流業(yè)務(wù)有望受益于特高壓直流細(xì)分行業(yè)高增β，以及集團(tuán)內(nèi)部賦能帶來的α；二是變配用電業(yè)務(wù)有望繼續(xù)受益于網(wǎng)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)、網(wǎng)外和海外業(yè)務(wù)開拓，以及電力智能化、數(shù)字化發(fā)展帶來的盈利能力改善；三是儲(chǔ)能、新能源等新業(yè)務(wù)受益于新興行業(yè)高增β，以及行業(yè)邊際改善帶來利潤(rùn)回暖。此外，公司推動(dòng)深化變革，有望提升研發(fā)、市場(chǎng)和業(yè)務(wù)單元活力，從而提高公司經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)性和盈利能力。
　　直流業(yè)務(wù)充分受益于特高壓直流重回上行周期且具有持續(xù)性，同時(shí)海風(fēng)柔直、存量直流改造有望為公司直流業(yè)務(wù)帶來額外增量。公司直流輸電主要產(chǎn)品包括換流閥設(shè)備、特高壓直流輸電控制保護(hù)系統(tǒng)等，該業(yè)務(wù)是公司主要利潤(rùn)來源，原因在于這兩類產(chǎn)品的技術(shù)壁壘和行業(yè)集中度較高，公司是為數(shù)不多的主要參與方。該業(yè)務(wù)需求主要來自于電網(wǎng)特高壓/超高壓直流的投資建設(shè)，國(guó)家電網(wǎng)原計(jì)劃2022年開工的4條特高壓直流受疫情等影響未如期動(dòng)工，結(jié)合國(guó)家電網(wǎng)原計(jì)劃和最新工程進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)2023年至少4條特高壓直流開工建設(shè)，國(guó)家能源局原規(guī)劃的“十四五”期間9條直流的其余部分則有望在2024年開工。由于新能源大基地建設(shè)加速、我國(guó)中東部能源保供和轉(zhuǎn)型壓力上升，為解決我國(guó)電力資源供需空間錯(cuò)配問題，我們認(rèn)為我國(guó)特高壓建設(shè)將擺脫過去強(qiáng)周期特征，轉(zhuǎn)而在“十四五”和“十五五”具有較強(qiáng)持續(xù)性。此外，由于深遠(yuǎn)海的風(fēng)能開發(fā)漸成趨勢(shì)，且國(guó)內(nèi)部分存量超高壓直流工程進(jìn)入改造期，海風(fēng)柔直、存量直流改造有望為公司帶來額外業(yè)務(wù)增量。在行業(yè)高增β以外，我們認(rèn)為公司并入中國(guó)電氣裝備集團(tuán)后，有望受益于集團(tuán)內(nèi)部資源整合帶來核心業(yè)務(wù)市占提升α?？紤]到特高壓直流建設(shè)和收入確認(rèn)周期，我們認(rèn)為公司2023年直流業(yè)務(wù)營(yíng)收主要來自于存量訂單，2024年有望更多受益于新增特高壓直流工程的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
　　變配用電業(yè)務(wù)受益于智能化、數(shù)字化帶來的電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)性較快增長(zhǎng)，網(wǎng)外和海外業(yè)務(wù)有望增強(qiáng)變配用電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的持續(xù)性。變配用電業(yè)務(wù)涵蓋公司智能變配電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備和智能電表三部分業(yè)務(wù)，其中智能變配電系統(tǒng)側(cè)重以軟件為核心的變配電用系統(tǒng)及解決方案，智能中壓供用電設(shè)備側(cè)重中壓的一次設(shè)備，智能電表為智能電能表、智能終端等用電設(shè)備。公司變配用電業(yè)務(wù)主要客戶包括電網(wǎng)、網(wǎng)外和海外三類，營(yíng)收增長(zhǎng)與客戶需求增長(zhǎng)和公司策略有關(guān)，盈利能力則與業(yè)務(wù)類型有關(guān)。我們認(rèn)為，公司營(yíng)收增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力在于電網(wǎng)內(nèi)產(chǎn)品品類拓展，以及網(wǎng)外、海外的客戶開拓，前者部分體現(xiàn)在預(yù)制艙、廠站監(jiān)控、消弧線圈、電抗器等設(shè)備在國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)的框招突破，后者部分體現(xiàn)在公司在增量配網(wǎng)領(lǐng)域、煤炭等工業(yè)重點(diǎn)客戶的訂貨增長(zhǎng)，以及中標(biāo)智利AMI智能電表I期、沙特智能配電環(huán)網(wǎng)柜等項(xiàng)目。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)變配電業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，預(yù)計(jì)公司相關(guān)業(yè)務(wù)盈利增長(zhǎng)主要受益于變配用電的智能化、數(shù)字化發(fā)展，以及公司在二次行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。電網(wǎng)內(nèi)智能化、數(shù)字化發(fā)展部分體現(xiàn)在新一代集控系統(tǒng)、磁控開關(guān)等的推廣應(yīng)用，以及電表新標(biāo)準(zhǔn)落地帶來的高價(jià)值量產(chǎn)品占比提升；網(wǎng)外和海外部分體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中心、增量配網(wǎng)等網(wǎng)外客戶的智能化設(shè)備需求增長(zhǎng)，以及公司中標(biāo)海外AMI智能電表項(xiàng)目。
　　儲(chǔ)能、新能源等新業(yè)務(wù)受益于相關(guān)行業(yè)高增和公司客戶資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)行業(yè)成本壓力下降有望帶來公司相關(guān)業(yè)務(wù)利潤(rùn)回升。公司新業(yè)務(wù)主要放在EMS加工服務(wù)及其它、電動(dòng)汽車智能充換電系統(tǒng)，其中前者預(yù)計(jì)涵