>> 長江證券-聚和材料(688503)電池技術(shù)變革助力，第二成長曲線漸成-230410
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
大?。?/td>
| 6142KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
馬軍,鄔博華,曹?；?/a> |
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全球領(lǐng)先的銀漿龍頭企業(yè)
聚和材料成立于2015年，自成立以來公司始終專注于正面銀漿，產(chǎn)品適配PERC、TOPCon、HJT各類電池技術(shù)路徑，2021年在光伏正銀全球市場占有率排名第一。包括董事長在內(nèi)的公司管理層大多具有技術(shù)背景，董事長即為實控人，公司經(jīng)營決策較為高效。公司營收、盈利水平快速擴張，2018-2021年收入體量從2.18億元增加至50.84億元，歸母凈利潤體量從0.05億元增加至2.47億元，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，帶動期間費用率從15.74%降低至4.4%。聚和材料募投資金主要用于3000噸導(dǎo)電銀漿產(chǎn)能的建設(shè)，公司市場份額有望進一步提升。
技術(shù)變革下量利受益，國內(nèi)企業(yè)份額穩(wěn)固提升
銀漿是太陽能電池中重要的電極材料，正面銀漿占電池片非硅成本約50%-60%，直接關(guān)系著太陽能電池片的轉(zhuǎn)換效率。銀漿生產(chǎn)具有輕資產(chǎn)的特點，配方在其中更為關(guān)鍵，迭代速度鑄造各家護城河。銀漿采用賺取加工費的模式，對于資金管理能力有較高要求。N型電池帶動銀漿耗量與盈利雙升，N型耗量約為傳統(tǒng)電池的兩倍左右，正銀市場2023-2024年需求增速達30%以上，且N型加工費約為PERC 1.6-2倍。銀漿行業(yè)國產(chǎn)化程度在不斷提升，2022年預(yù)計達80%左右，其中聚和材料市占率超37%。在新技術(shù)電池銀漿方面，TOPCon高溫銀漿2021年國產(chǎn)化率已經(jīng)在70%左右，HJT低溫銀漿正在快速國產(chǎn)化推進中，國內(nèi)企業(yè)份額提升正當時。
迅速崛起資金情況良好，一體化布局降本可期
董事長劉海東先生科班出身，三星SDI的經(jīng)歷積累了大量行業(yè)經(jīng)驗，2015年成立聚和材料從事正銀業(yè)務(wù)，隨后公司規(guī)模快速擴張，2021年市占率即提升至第一，達37.09%。公司重視研發(fā)投入，已授權(quán)專利總數(shù)超300項，遠高于同行業(yè)，研發(fā)人員數(shù)量占比達43%。公司跟隨客戶迭代銀漿配方，幾乎2周迭代一次，有望受益于N型占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性紅利。盡管上市時間較短，但公司2020年兩輪2.67億元與3.8億元融資保障了資金，公司業(yè)績表現(xiàn)與資本積累優(yōu)于同行業(yè)。此外，公司賬期基本都在1年以內(nèi)，應(yīng)收賬款余額占比低，資金情況良好。產(chǎn)業(yè)鏈方面，銀粉為銀漿最主要的原材料，自2021年起公司委托加工銀粉的比例快速提升，并收購江蘇連銀延伸產(chǎn)業(yè)鏈至銀粉，江蘇連銀規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮后有望扭虧，公司降本增效可期。
積極打造非光伏領(lǐng)域第二增長曲線
聚和材料依托在光伏銀漿領(lǐng)域積累的人才團隊、核心技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)驗等寶貴資源，積極開發(fā)、推廣5G射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠等產(chǎn)品，積極打造第二增長曲線。公司5G濾波器銀漿已通過多家客戶的認證，實現(xiàn)量產(chǎn)；片式電阻中部分電子油墨已實現(xiàn)量產(chǎn)供應(yīng)；適用于鍵盤、觸控開關(guān)、大尺寸觸摸屏等領(lǐng)域產(chǎn)品處在客戶測試、驗證階段；電致變色漿料已實現(xiàn)量產(chǎn)；導(dǎo)熱率為1.2W、1.5W、2.0W的導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠均已實現(xiàn)量產(chǎn)。
盈利預(yù)測與投資建議
我們預(yù)計公司2023、2024年分別實現(xiàn)歸屬凈利潤6.0、8.5億元，對應(yīng)PE分別為24、17倍，給予“買入”評級。
風險提示
1、電池新技術(shù)進展不及預(yù)期；2、行業(yè)競爭加??；3、匯率大幅波動的風險；4、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風險。
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