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公司為甜牛奶龍頭，經(jīng)典大單品深入人心，并發(fā)力零蔗糖/280系列等新品進(jìn)一步拓展消費(fèi)群體&激發(fā)品牌活力。公司當(dāng)前正處于快速全國(guó)化進(jìn)程中，成熟市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，且具備多個(gè)收入體量在5000萬(wàn)元-2億元的潛力市場(chǎng)。2023年，消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇&新品鋪貨望帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，公司受益提價(jià)&成本/費(fèi)用下行，盈利彈性較大。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍經(jīng)典甜牛奶暢銷(xiāo)二十年，立足華東邁向全國(guó)。公司為甜牛奶行業(yè)龍頭，深耕行業(yè)二十余年，成功打造了經(jīng)典甜牛奶系列大單品。同時(shí)，公司著眼長(zhǎng)期發(fā)展，陸續(xù)拓展了280ml系列（果蔬奶/椰奶/咖啡奶）、零蔗糖甜牛奶等新品，拓展消費(fèi)群體&激發(fā)品牌活力。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為14.04/2.22億元，當(dāng)前公司正處于快速全國(guó)化階段，新品的放量將進(jìn)一步帶動(dòng)收入增長(zhǎng)提速；盈利端，原材料采購(gòu)價(jià)格下降&產(chǎn)能利用率提升&費(fèi)用率的節(jié)約將進(jìn)一步帶動(dòng)凈利率提升，我們預(yù)計(jì)公司2023年收入/凈利潤(rùn)分別同比+21.4%/37.9%。
　　▍大單品助力全國(guó)化，新品延展消費(fèi)群體。公司產(chǎn)品以含乳飲料為主（收入占比約97%），其中經(jīng)典甜牛奶系列收入占比約80%，規(guī)模已超10億。公司甜牛奶與市場(chǎng)上其他酸性飲品差異化錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，具有相對(duì)較為固定的消費(fèi)群體，且產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高/規(guī)格口味豐富，覆蓋多種消費(fèi)場(chǎng)景。我們預(yù)計(jì)公司甜牛奶為全國(guó)化拓張主力產(chǎn)品，2023年收入增速預(yù)計(jì)在15%~20%。此外，公司著眼長(zhǎng)期發(fā)展，開(kāi)發(fā)出多種新品，其中零蔗糖甜牛奶&280ml系列將作為重點(diǎn)打造。我們認(rèn)為新品在產(chǎn)品品質(zhì)&包裝方面較甜牛奶均有較大提升，可有效延展消費(fèi)群體（零蔗糖老少皆宜、280ml系列吸引酸性飲品消費(fèi)者），有望給公司收入帶來(lái)額外貢獻(xiàn)。具體來(lái)看，零蔗糖2023年2月上市，我們預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)以上的收入，280ml系列有望實(shí)現(xiàn)30%+的收入增速，其他飲品預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)。
　　▍含乳飲料競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，龍頭企業(yè)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2022年含乳飲料零售規(guī)模為670億元，自2014年觸頂后連續(xù)多年下滑，2021年起呈恢復(fù)性增長(zhǎng)。含乳飲料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，龍頭包括乳制品巨頭伊利/蒙牛、飲料龍頭娃哈哈以及中國(guó)旺旺和銀鷺，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)2022年CR5=84.1%。但由于含乳飲料概念較為寬泛，細(xì)分品類(lèi)眾多，行業(yè)龍頭基本為錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，如伊利/蒙牛主要產(chǎn)品為乳酸菌/優(yōu)酸乳/酸酸乳，娃哈哈為營(yíng)養(yǎng)快線，僅有中國(guó)旺旺和李子園主營(yíng)中性乳飲料品類(lèi)，而在甜牛奶細(xì)分賽道中，李子園一家獨(dú)大。
　　▍華東區(qū)域持續(xù)穩(wěn)增，渠道拓張下全國(guó)化進(jìn)程提速。公司華東區(qū)域?yàn)榇蟊緺I(yíng)市場(chǎng)，2021年收入占比53%，華中/西南收入占比分別為20%/17%。2億以上的成熟市場(chǎng)為公司基本盤(pán)，我們測(cè)算2022年收入規(guī)模占比在一半左右；且擁有多個(gè)收入體量在5000萬(wàn)-2億左右的潛力市場(chǎng)。公司全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)程中渠道策略清晰，成熟市場(chǎng)精耕餐飲/企事業(yè)單位食堂等渠道實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)；非成熟市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)力學(xué)校、早餐、便利店、小餐飲等渠道，迎來(lái)快速放量。同時(shí)，公司給予經(jīng)銷(xiāo)商較高的渠道利潤(rùn)增強(qiáng)渠道推力。我們預(yù)計(jì)2023年公司銷(xiāo)售額2億以上/1億以上/5000萬(wàn)-1億/2000萬(wàn)-5000萬(wàn)/2000萬(wàn)以下的市場(chǎng)收入分別同比+17%/22%/30%/30%/20%，綜合推動(dòng)收入增長(zhǎng)約21%；通過(guò)對(duì)各類(lèi)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年公司收入CAGR有望達(dá)到15%左右，收入規(guī)模達(dá)到28億左右。
　　▍2023年盈利彈性望釋放，長(zhǎng)期望延續(xù)較快增長(zhǎng)。2022年，疫情下消費(fèi)場(chǎng)景缺失/物流運(yùn)輸受阻擾亂公司全國(guó)化節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇下公司收入端有望實(shí)現(xiàn)20%以上的較快增長(zhǎng)。盈利端，2022年大包粉價(jià)格上漲&新工廠產(chǎn)能爬坡&費(fèi)用控制不佳致公司盈利明顯承壓。2023年，受益公司2022H2提價(jià)及大包粉采購(gòu)價(jià)格下降，我們預(yù)計(jì)公司毛利率同比提升3PCTs左右；費(fèi)用方面，公司將控制廣告宣傳費(fèi)用和職工薪酬，銷(xiāo)售費(fèi)用率望小幅下降。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)公司2023年凈利潤(rùn)同比+35%~40%。長(zhǎng)期來(lái)看，公司全國(guó)化勢(shì)能不改，正在培育的二三類(lèi)市場(chǎng)有望帶動(dòng)收入延續(xù)較快增長(zhǎng)，毛利率有望穩(wěn)定在36%左右，費(fèi)用預(yù)計(jì)將精細(xì)化管理，盈利能力望穩(wěn)中有升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；消費(fèi)者習(xí)慣發(fā)生變化；公司區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期；公司新品表現(xiàn)不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮公司處于快速全國(guó)化進(jìn)程中，且新品的打造有望拓寬消費(fèi)人群&拉升品牌形象，預(yù)計(jì)公司收入有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，同時(shí)成本壓力緩解&費(fèi)用管控作用下公司盈利能力有望逐步恢復(fù)。我們預(yù)測(cè)公司2023-2024年EPS分別為1.01/1.20元。參考可比公司新乳業(yè)/蒙牛乳業(yè)/光明乳業(yè)/伊利股份/香飄飄/均瑤健康，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E分別26/18/22/17/28/31倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司業(yè)績(jī)更具成長(zhǎng)性，可享受一定估值溢價(jià)。根據(jù)絕對(duì)估值法，我們測(cè)算公司每股價(jià)值約33元。綜合絕對(duì)和相對(duì)估值法，給予公司2023年P(guān)E30倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。